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Análisis Fundamental - Obr.h.laín (OHL)

Análisis Fundamental

Renta 4 el 29 de Febrero de 2012 | Valoración: Sobreponderar




Destacar:

Sin sorpresas, la diferencia en el ritmo de crecimiento en ventas frente al resto de rúbricas se debe a la debilidad de las ventas en la división de Construcción penalizado por el negocio en España. La actividad exterior y la división de Concesiones apoyan el buen comportamiento operativo con fuertes incrementos del EBITDA, EBIT y beneficio neto. Importante mejora del margen EBITDA.

La cartera del Grupo aciende a 81.352 mln de euros (-0,8% i.a) de la que un 89% es a largo plazo, la cual registra un descenso del -5,1% i.a. La cartera a corto plazo se incrementa cerca de un 58% i.a. como consecuencia principalmente de las elevadas adjudicaciones a nivel internacional en la división de Construcción (4.000 mln de euros tan sólo correspondiente a 6 proyectos). Por negocios, el 89% del total de la cartera corresponde a Concesiones.

Deuda neta: incremento del 15,6% vs 2010 (vs +12,4% en 9M11). Aumenta tanto la deuda neta sin recurso (+18,7% i.a) como la deuda con recurso (+7,8% i.a). En el caso de la deuda con recurso, ésta disminuye un 13% i.a incluyendo la desconsolidación de la deuda asociada a Inima (operación de venta realizada pendiente de cerrar). Mejora del capital circulante en 4T11 hasta -64 mln de euros (vs -294,4 mln de euros en 9M11) donde se incluye el pago de un 10% del proyecto de los Túneles del Bósforo. Sigue pendiente el cobro de Argelia por 95 mln de euros tras haber recibido 88 mln de euros. En este sentido no establecen una fecha para que se haga efectivo el pago, estando sujeto a la valoración de un experto independiente. OHL tiene una exposición a administraciones públicas de deuda vencida y pendiente de cobrar de 328 mln de euros, de la que la compañía no contempla realizar ninguna quita.

Concesiones (ventas +9,1% i.a, EBITDA +24,2% i.a, EBIT +40,8% i.a): sin incluir las ventas de construcción de concesiones los ingresos arrojan un aumento del +13,6% i.a. Crecimiento del tráfico en Latinoamérica excepto en Argentina. El descenso de las ventas y el EBITDA en Chile responde al cambio de perímetro tras la venta de un 23,9% de la sociedad chilena I 2000. Brasil, aporta el 45,4% de las ventas de la división y el 44,7% del EBITDA. El descenso de la cartera de concesiones (-5,5% i.a) se debe a la depreciación de las divisas en Latam. Adjudicación de cerca 4.000 mln de euros en proyectos internacionales en 2011.

Construcción (ventas -6,7% i.a, EBITDA +19,9% i.a, EBIT +34,9% i.a): Sin cambios en el negocio doméstico con las ventas cayendo -18% i.a (vs -14,4% i.a en 9M11). Elevada actividad internacional, con unos Ingresos que aumentan +1,6% a pesar del efeto negativo de la finalización de proyectos importantes. Buena marcha de los contratos adjudicados en el área internacional cuya con la adjudicación de 6 proyectos por valor de 4.000 mln de euros en 2011. La mejora del margen EBITDA hasta el 10) apoya el avance del EBITDA. Las principales áreas en la cartera de Construcción son: Europa Central y del Este (24,3%), España (23,4%), Estados Unidos y Cánada (18,8%) y Oriente Medio y Norte de África (23,4%).

Conclusión

Buenos resultados 2011, a pesar de situarse un 4% por debajo de las estimaciones pero que en EBITDA y beneficio neto han superado las previsiones en un +6,8% y 4,7% respectivamente. Crecimientos de doble dígito en EBITDA, EBIT y beneficio neto. Las ventas siguen penalizadas por la división de Construcción (ingresos España caen a tasas del -18% i.a), mientras que la actividad de Concesiones, otro trimestre más, se consolida como la clave de las buenas cifras de la compañía. Asimismo, en la evolución de las cifras se hace patente el perfil internacional de la compañía, con España tan sólo aportando el 29,6% de las ventas totales y el 11% del EBITDA. Principal presencia en Latinoamérica, donde Brasil y México representan el 73% del EBITDA del grupo y el negocio de Concesiones el 77%.

Elevado esfuerzo en inversiones en 2011 con esperado descenso de cara a 2012 por menores necesidades una vez realizada la mayor parte de las inversiones en Brasil y México. Este menor capex previsto, y cierta contención en el deterioro del capital circulante deberían permitir una reducción del nivel de deuda este año.

Cumplen con el objetivo de situar el ratio DN (con recurso)/EBITDA (con recurso) < 3x en 2011 y confirman el objetivo de situarlo <2x en 2012 apoyado por la venta de activos no estratégicos y la devolución pendiente de 250 mln de euros de OHL Concesiones a OHL matriz. En 2011, Esta evolución de la deuda también ha permitido una mejora del ratio DN total/EBITDA hasta niveles de 4x (vs 4,4x en 2010). OHL continuará con su política de desinversión de activos si bien no serán operaciones de gran tamaño.

A pesar de que la cotización acumula una revalorización en el año >18%, creemos que el valor cuenta con un modelo de negocio que aporta visibilidad de crecimiento futuro basado en elevadas rentabilidades exigidas a los proyectos, una cartera consolidada tanto en Concesiones como en Construcción y mayores márgenes de nuevos proyectos en Construcción. Cifras que continuarán siendo sólidas apoyadas por el negocio internacional. El principal elemento de incertidumbre lo encontramos en el aumento de la deuda a pesar de haber recibido el pago de su filial de Concesiones y el riesgo de no recibir el importe pendiente de Argelia, factores que en parte deberían compensarse con la disponibilidad de deuda con recurso por valor de 1.749 mln de euros y las menores necesidades de inversión de cara a 2012, eliminando posibles futuros problemas de financiación.

Mantenemos nuestra recomendación de Sobreponderar.


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