Análisis Fundamental - Ibr renovables (IBR)
Análisis Fundamental
Renta 4 el 24 de Febrero de 2011 |
Valoración: Sobreponderar
Destacar:
Iberdrola Renovables presentó resultados 2010 ayer al cierre de mercado, confirmando la esperada ralentización en 4T10 (EBITDA 4T10 -5%) y moderando el crecimiento EBITDA del conjunto del año +10% (vs +20% a 9M10) por el mal comportamiento del negocio gasista en Estados Unidos (EBITDA2010 = 6 mln eur vs 111 mln eur en 2009) ante la difícil situación de aquel mercado.
La guía anual (EBITDA +20%) se habría cumplido de tener en cuenta sólo el negocio renovable (EBITDA Renovable +19,4%), apoyado por el incremento en producción (+18%), mejora de precios en casi todas las áreas geográficas (excepto UK), y con continuidad en la contención de gastos operativos (opex/MW -3,8%).
Bº neto -3% por mayores amortizaciones (+20%) e incremento de gastos financieros (+21%, aunque moderándose vs +28% en 9M10), ambos derivados del incremento de capacidad.
Eliminando el impacto del "Mark to market" (valoración a mercado de derivados de venta de gas cubiertos por inventarios físicos, con efecto transitorio en las cuentas), EBITDA +14% y Bº neto +7%.
A pesar del fuerte crecimiento, se mantiene la solidez de balance: DN/EBITDA10 3,3x. Elevada generación de caja (1.123 mln eur, +12%) permite autofinanciar aprox. 58% de las inversiones netas (inversiones brutas - grants).
Positivo:
EBITDA Renovable +19,4%. Potencia instalada +16,6% hasta 12.532 MW (operativa 12.006 mw, +16,7%, dos tercios de la nueva potencia en el exterior, 57% del total en EEUU), cumpliendo con el objetivo 2010 (instalar 1.750 MW, hasta un total de 12.500 MW). La mayor potencia instalada impulsa producción +18%, mayor en EEUU (+32%), RdM (+22%) y España (+11%) y mostrando una vez más el valor de la diversificación geográfica, que estabiliza la variabilidad del recurso eólico y por tanto de la generación de caja.
Precios crecen en casi todas la áreas: +2,5% en EEUU (vs +1% a 9M10, gracias a la progresiva inclusión en cartera de PPAs a largo plazo a mayores precios), +2,5% en RdM y +4,5% en España por el "hedging" firmado en julio 09 (acuerdo con la matriz IBE para venderle el 100% de la producción en España a precio fijado -46 eur/MWH- durante dos años, que se ha decidido extender por dos años más -hasta dic2012- en las mismas condiciones). De cara a 2011: 88% de la producción está cubierta por tarifas fijas, contratos a largo plazo o coberturas, dotando de elevada visibilidad a los resultados.
Mejora de eficiencia del 3,8% en costes por MW (Gastos operativos +14% vs potencia media operativa +18%), apoyada en programas de eficiencia y apalancamiento operativo que permite diluir los gastos de estructura.
Generación de caja 1.123 mln eur, +12%, permite autofinanciar el 58% de las inversiones netas de "grants" (1.945 mln eur), situándose la deuda en 4.745 mln eur (vs 3.737 mln eur en 2009 y mejorando las previsiones 2010 de 5.000 mln eur: de cara a 2011e +800/1.000 mln eur de deuda). Aún así, se mantiene la solidez de balance (apalancamiento 28%, DN/EBITDA 2010 3,3x). Reducción del coste medio de la deuda: 3,38% vs 3,41% (objetivo 2010: 3,6%-3,7%). 44% a tipo fijo, en línea con su objetivo estratégico de ir aumentando el porcentaje de deuda a tipo fijo (37% en 2009) hasta niveles del 60% en 2011e.
Regulación en España (RD dic2010) sin impacto en resultados (1% EBITDA, al afectar el cambio de las condiciones retributivas tan sólo a un 3% de la potencia instalada a finales de 2010) y consolida la regulación vigente.
Regulación en Estados Unidos: se mantienen los "grants" (créditos fiscales) hasta 2012 y se extiende la fecha de inicio de construcción para optar a los mismos en un año, hasta fin 2011.
Negativo:
Negocio gas Estados Unidos: EBITDA -94% por menor demanda e incremento de la oferta de "shale" gas, que se traduce en bajos precios a lo que se une una reducida volatilidad (disminución de "spreads" estacionales" que afectan a la actividad de trading de gas). EBITDA 6 mln eur vs 111 mln eur incluye "mark to market" de -35 mln eur. De cara 2011, se espera resultado similar (ex-mark to market) de 40-45 mln eur.
Bajo factor de carga en Reino Unido (20% vs 27% en 2009), el más bajo en últimos 10-15 años por inusual climatología, debería normalizarse a niveles de 27-28%.
EEUU: evolución a la baja de precios de la electricidad y varios estados cerca de cumplir sus objetivos RPS ha ralentizado del crecimiento del mercado renovable (incremento de capacidad 5.115 MW en 2010 vs 10.010 MW en 2009), y aún a pesar de compromiso del gobierno con la industria). Aún así, IBR ha firmado 743 MW de PPA (muy por encima de competidores), y a precios > 2009 (74 USD/MWh vs 66,5 en 2009).
Aumento del coste financiero en relación a trimestres anteriores por nueva deuda a tipo fijo (en torno al 4,2%). De cara a 2011 esperan repunte a 3,7-3,8% (vs 3,38% en 2010) y >4% incluido TEI.
Posible retraso del "Energy Bill" en Estados Unidos, aunque la visibilidad de las inversiones está garantizada hasta 2012 (grants) y es previsible que se mantengan los incentivos a renovables post-2012 (al igual que ocurrió con los PTCs en 2008).
Conclusión
Cumplimiento parcial de objetivos 2010: sí se cumple el objetivo de potencia instalada con 12.532 MW (vs objetivo 12.500 MW), aunque EBITDA +10% vs +20%e ante el negativo comportamiento del negocio de gas en Estados Unidos. El objetivo se habría cumplido si tenemos en cuenta sólo el negocio Renovable (EBITDA +19%).
De cara a 2011: 1) Negocio de gas: se están valorando alternativas para racionalizarlo (¿venta?) con el fin de reducir el riesgo y la volatilidad que imprime a los resultados del grupo; 2) Negocio Renovables: +1.400/1.500 MW en capacidad instalada (+12% sobre 2010), 88% de la producción 2011 a precio fijo (destaca extensión de cobertura de precios en España con la matriz hasta dic 2012, elimnando el riesgo de precios en el mercado doméstico) otorga visibilidad a crecimiento esperado de doble dígito en EBITDA (+15/+20%e).
IBR seguirá presentando un crecimiento recurrente de doble dígito en capacidad y resultados, apoyándose en la mejora de eficiencia y minimizando riesgos (crecimiento rentable). A pesar del buen comportamiento en los últimos 3 meses (+10% vs +7% del Ibex), seguimos viendo valor en el medio plazo, apoyado por la mayor claridad regulatoria en España (RD dic-10), el incremento en la capacidad y la baja exposición a precios de mercado (88% producción cubierta). Una racionalización del negocio del gas sería bien recibida por la cotización (¿más detalle en el Investor´s Day de Iberdrola, 2-marzo?). El valor de la capacidad instalada estaría en torno a 3 eur/acc (dto aprox 10%), 3,5 eur/acc incluyendo el "pipeline" (recorrido 25%).
