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Análisis Fundamental - Iberdrola (IBE)

Análisis Fundamental

Renta 4 el 23 de Febrero de 2012

Iberdrola. Lo más relevante de la conference call de resultados 2011:

o Guía 2010-12: teniendo en cuenta el difícil entorno (menor demanda y precios, baja hidraulicidad y márgenes eólicos, empeoramiento regulación renovables, incremento de tributos), el crecimiento se situará en la parte baja del rango previsto en términos de EBITDA (en torno a +5% TACC 2010-12 vs inicial +5/+9%), mientras que el Bº recurrente crecerá por debajo del rango previsto (<5% TACC). Para ello, Iberdrola se enfocará en su negocio regulado y nueva capacidad en Brasil, continuará con las mejoras de eficiencia y seguirá adecuando las inversiones al flujo de caja generado. La guía actualizada implica, sobre una base de comparación 2009, que el crecimiento previsto en 2012 sería débil (EBITDA 2012 +3%), y se sitúan un 5% por debajo del consenso, lo que llevará a revisiones a la baja de las cifras de consenso. Asimismo, esta guía será válida sólo si se mantienen las circunstancias actuales (atención a riesgo regulatorio), en cuyo caso se podría mantener la retribución al accionista en niveles similares a los actuales (DPA anual de 0,326 eur/acc, RPD implícita de 7%). Es previsible que a lo largo de 1S12, cuando haya más claridad regulatoria, se presente una actualización del Plan Estratégico (actual 2010-12).

o Persiste el riesgo regulatorio (medidas a tomar para resolver el déficit tarifario). Iberdrola recalca varios temas en este sentido: 1) el déficit de tarifa no viene generado por las energías convencionales (coste de la energía del régimen ordinario, 10% inferior a la media europea), ni por las redes (retribución de la distribución en España es un 10% inferior a la media europea), sino por las primas a renovables (España es el país que más apoya a este tipo de energías, más caras especialmente las solares, y habiendo llegado prácticamente ya al objetivo 2020 de energía renovable, muy por delante del resto de países) y por costes ajenos al suministro que soporta la factura eléctrica (sobrecoste carbón nacional, plan de ahorro y eficiencia energética...). Consideran que no hay "windfall profits" en generación ordinaria (las centrales no están amortizadas y las rentabilidades obtenidas son según sus cálculos inferiores a las de otros tipos de generación e incluso a las de actividades de distribución). La compañía valora positivamente las medidas adoptadas (moratoria Renovables, titulización de 13.000 mln eur quedando pendientes 7.000 mln eur, que incluye déficit ex - post 2011 y ex - ante 2012), pero son insuficientes para resolver el déficit tarifario. ¿Soluciones propuestas?: detener la construcción de renovables más costosas, retribuir con similar remuneración a todas las actividades similares, eliminar de la tarifa conceptos que no debería soportar el consumidor (eficiencia, bono social, islas, carbón nacional), repartir los costes de las renovables entre todos los sectores energéticos (no sólo el eléctrico), asignar los ingresos de las subastas de derechos de CO2 (que se celebrarán a partir de 2013) a la financiación de las renovables, aumentar moderadamente los peajes (aprovechar momentos de precios de energía más bajos para que el impacto en la factura final sea menor), liberalizar más el mercado, compartir la financiación del déficit futuro con todos los agentes eléctricos y acelerar la titulización del déficit existente.

La revisión de la guía 2012 presionará la cotización de Iberdrola en el corto plazo (revisiones esperadas en EBITDA 2012 de consenso en torno a -5%), y seguiremos pendientes del ruido regulatorio hasta que éste se concrete en medidas para dar una solución al déficit de tarifa estructural. Hasta entonces, es previsible que mantenga un peor comportamiento relativo al mercado.

Por otra parte, destacamos en positivo que el fondo Qatar Holding ha elevado su participación en Iberdrola del 6,16% al 8,4%, consolidándose como el segundo principal accionista tras ACS (18,8% del capital). BBK y BFA (Bancaja) controlan un 5,3% cada uno.



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