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Análisis Fundamental - Gas natural (GAS)

Análisis Fundamental

Renta 4 el 22 de Febrero de 2012

Gas Natural. Lo más relevante de la conference call de resultados 2011.

Guía 2012: mantiene los objetivos 2012 a pesar de la incertidumbre económica y a la espera de posibles cambios regulatorios (sin timing oficial para que el Gobierno presente los cambios regulatorios). EBITDA 2012 > 5.000 mln eur (+7,5% vs 2011), Bº neto en torno a 1.500 mln eur (+13% vs 2011) y deuda neta/EBITDA entre 15.000 y 16.000 mln eur (-10% en media vs 2011 y en función de cuánto más se titulice, con 1.000 mln eur pendientes de cobro), en torno a 3x EBITDA. El negocio internacional supone ya un 40% del EBITDA (con crecimientos homogéneos de +10%). Capex 2012 en torno a 1.700 mln eur (vs 1.406 mln eur en 2011).

Dividendo 2011: en línea con Estrategia 2010-14, incremento anual de +10% en importe bruto (menor en DPA por ampliaciones de "scrip dividend" y entrada de Sonatrach). Dividendo complementario se abonará como "scrip".

Rating: continúan trabajando para una mejora del rating en el medio plazo (objetivo 2014, estar en la categoría A), justificable en un coste de deuda más competitivo vs homólogas con mejor rating crediticio, cómodo perfil de vencimientos, liquidez para cubrir necesidades > 24 meses, 70% EBITDA regulado o cuasi-regulado, resolución del litigio con Sonatrach.

Déficit de tarifa eléctrica (a Gas Natural le quedan pendiente de cobro 1.000 mln eur). Estiman que 2011 se cerrará con un déficit de 3.900 mln eur y en 2012 (sin medidas de control) se elevaría hasta 4.200 mln eur. Entre las medidas que proponen para contenerlo (tras valorar positivamente el RD sobre moratoria en primas a renovables, pero sólo efectos desde 2014): incremento de tarifas de acceso, extender la financiación del déficit a las energías de régimen especial (esencialmente renovables), dedicar el importe de subastas de CO2 a cubrir costes de renovables, mejora de la competencia en el mercado minorista (TUR más limitada), mayor transparencia en la tarifa eléctrica para reflejar costes de renovables, reducción de costes de interrumpibilidad del sistema...pero sin duda donde hacen más énfasis (donde ven mayor ahorro de costes potencial) es en una nueva reducción de primas a renovables (fundamentalmente fotovoltaica, cuya retribución es 8 veces superior a la de las energías convencionales y cuya capacidad instalada ha crecido casi un 1000% desde las estimaciones hechas en 2005 vs -10% de capacidad en los ciclos combinados).

Déficit del sector gasista: 210 mln eur en 2011, no por desajuste en los costes del sistema (como ocurre en el sector eléctrico), sino por la caída de volúmenes (menor demanda por suave climatología y reducción de la actividad industrial por la crisis). Lo consideran como un déficit circunstancial, no estructural, y de fácil resolución. Soluciones al déficit de tarifa de gas: 1) subida de tarifas de acceso (+4,35% en 1T2 y con revisiones trimestrales para solucionar rápidamente posibles desequilibrios entre ingresos y costes), 2) ajuste en plan de inversiones gasistas, 3) impulso a la distribución (incentivar la gasificación en España, por debajo de la media) puesto que el problema es de volúmenes, no de costes desbocados (sería positivo incrementar el nº puntos de suministro). No esperan impacto en distribución de gas (cada nuevo cliente genera más ingresos que costes para el sistema).

No esperamos impacto de los resultados en cotización, que cotiza a múltiplos ajustados respecto al resto del sector tras su excelente comportamiento (Gas Natural +35% vs media de utilities europeas en los últimos 12 meses). La cotización seguirá más pendiente del ruido regulatorio de cara a resolver el problema estructural del déficit de tarifa eléctrica.


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Símbolo Nombre Valoración Autor Fecha
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