Análisis Fundamental - Enagas (ENG)
Análisis Fundamental
Renta 4 el 8 de Febrero de 2012 |
Valoración: Sobreponderar
Quinto año de superación de objetivos para Enagás, que ha presentado unos sólidos resultados 2011, muy en línea con lo previsto y batiendo unos objetivos que ya se habían definido como conservadores. Las cifras se han situado ligeramente por encima de nuestras previsiones y las de consenso, con EBITDA +13% (vs +12%e) y Bº neto +9% (vs +8%e) y frente a su guía 2011 de crecimiento de doble dígito en EBITDA y Bº neto +5%. También supera objetivo de capex (781 mln eur vs 650 mln eur previsto, si bien incluye la compra del 40% de la regasificadora de Altamira) y activos puestos en explotación (781 mln eur vs 650 mln eur objetivo anual), sentando las bases para un sólido crecimiento de los ingresos en próximos ejercicios.
Guía 2012: conservadora, mostrando un crecimiento inferior al de años anteriores y posteriores, en un contexto económico complicado, pero que podría superarse tanto a nivel de capex como de EBITDA y Bº neto. Los ingresos regulados se verán impulsados por el notable incremento de la base de activos y las adquisiciones realizadas, a la vez que se mantendrá el énfasis en la contención de costes (gastos operativos creciendo por debajo de los ingresos operativos), lo que debería permitir EBITDA +8% (consenso +7%), mientras que el Bº neto podría mantenerse plano (base 2011 muy superior a la contemplada en el plan estratégico, donde se establece una TACC Bº neto 2010-14 +7%, consenso 2012 +4%), asumiendo un repunte del coste medio de la deuda desde 2,8% hasta 3,3% (alcanzando 4% en 2013-2014). A pesar de las previsiones de Bº neto plano, el Dividendo crecería un 8% por el aumento de pay-out de 65% en 2011 a 70% en 2012. En cuanto a capex 2012, 550 mln eur (por debajo de 700 mln eur/año del plan 2010-14, pero que situarían la media 2010-12 en 709 mln eur), con previsión de nuevos activos en operación de 750 mln eur (media 2010-12 en 725 mln eur vs 680 mln eur del plan estratégico). La cifra de capex, conservadora, incluiría en torno a 150 mln eur de adquisiciones de activos a terceros, en línea con el importe de los últimos años, y siempre buscando oportunidades que: 1) se enmarquen dentro del "core business" de Enagás, 2) ofrezcan ingresos recurrentes y retornos iguales o superiores a los actuales, y 3) no eleven el ratio DN/EBITDA por encima de 4,2-4,3x.
A pesar de su mejor comportamiento relativo en los últimos 12 meses (-4% vs -12% sector), Enagás cotiza con un descuento superior al 10% respecto al sector de transporte de gas y electricidad. Aunque podríamos asistir a cierto ruido regulatorio, contagiado desde el sector utilities, vemos riesgo limitado, con un déficit de tarifa no estructural y unos retornos a la inversión ya ajustados. Enagás está ejecutando su plan de capex sin retrasos, con un 82% de la inversión prevista en 2010-14 (3.500 mln eur) en operación, en construcción o en fase muy avanzada de tramitación, lo que supone una elevada visibilidad de cumplimiento del plan estratégico, que podrá financiar sin problemas (sólido perfil financiero). A partir de 2015, es previsible un menor ritmo de inversiones (pendiente de confirmar con la próxima publicación del PEN 2012-20, prevista a lo largo del 2S12 y que permitirá a Enagás presentar sus perspectivas a partir de 2015), con la consiguiente mejora (ya anunciada) en su política de retribución al accionista, que supondrá una RPD2012e >7%, un sólido apoyo adicional a la cotización. Sobreponderar.
