Los resultados del 2011 se han caracterizado por una evolución de los ingresos sólida apoyada por: 1) una política prudente en pasivo minorista, 2) buen comportamiento de las comisiones netas (+11% i.a en 2011) que contrasta con los avances a un dígito bajo o caídas en el sector y 3) menor descenso interanual de los ROF. Destacar las elevadas plusvalías (907 mln de euros derivado de la venta de activos y reorganización del Grupo) lo que permitido llevar a cabo saneamientos extraordinarios por 1.039 mln de euros. Por otro lado, la contención de costes (-4% i.a) ha permitido alcanzar un margen de explotación que cubre en 1,74 veces la dotación a provisiones realizada en el año (sin saneamientos extraordinarios). Ratio elevado dada la coyuntura actual y que da soporte para seguir absorbiendo dotaciones por deterioro de activos sin necesidad de utilizar la provisión genérica. En este sentido la entidad ha dejado abierta la posibilidad de utilizar las provisiones genéricas en 2012, algo que nos parece lógico en un contexto de menores plusvalías que dará menos margen para realizar saneamientos.
Por lo que respecta al crédito, el descenso del -1,8% i.a viene condicionado por la reducción del crédito promotor, aunque es cierto que el crédito a particulares cae un -1,1% i.a el de empresas crece +1,2% i.a (repreciación más activa).
Morosidad: la tasa de morosidad se sitúa en el 4,9% con una cobertura del 60% (la más elevada entre los bancos medianos). Por segmentos, el promotor inmobiliario es el que sigue presionando al alza la mora conjunta del Grupo, tendencia que continuará ante la falta de visibilidad de una recuperación en el sector inmobiliario. En cuanto a los activos adjudicados el importe de los mismos alcanza 1.780 mln de euros (vs 927 mln de euros en 3T11) con una cobertura del 36%, que en el caso concreto del suelo se eleva hasta el 62,5%.
Solvencia: Core Capital del 12,5% (vs 11,8% en 9M11). En el conjunto del año el Core capital mejora en 203 pbs derivado de la reorganización del Grupo (donde se incluye la aportación de las obligaciones convertibles) y en 123 pbs por la generación orgánica de capital. Cumple con los requisitos de la EBA, y si aplicasen Basilea III el Core capital 2011 se situaría en el 9% (>7% exigido).
Liquidez: Caixabank dispone de 20.1948 mln de euros que representa el 7,7% del activo total del Grupo. En 2012 tienen unos vencimientos de 2.376 mln de euros que tienen cubiertos. Cuentan con capacidad para emitir cédulas hipotecarias por 22.100 mln de euros además de la póliza del BCE que asciende a 11.137 mln de euros. Han acudido a la subasta de liquidez a 36 meses del BCE en la que han tomado 12.400 mln de euros, y aunque no han tomado ninguna decisión sobre la subasta de febrero, no descartan acudir para anticiparse a los vencimientos de 2013 (6.080 mln de euros).
En la conferencia de resultados la entidad ha adelantado que espera un crecimiento en 2012 del margen de explotación moderado (1 dígito bajo) apoyado por: 1) un avance del margen de intereses gracias a la mejora de los diferenciales, menor presión del precio de los depósitos y financiación del BCE (coste más reducido vs apelar a los mercados) y 2) la contención de costes (-3% i.a en 2012), que compensarán el impacto negativo al FGD y la desconsolidación de Adeslas.
Consideramos que el mercado no está recogiendo en cotización la visibilidad con la que cuenta la entidad, en términos de capital (cumplimiento de EBA y Basilea III), liquidez (vencimientos 2012 cubiertos, colchón de liquidez disponible), ingresos (contención del coste del pasivo compensará la repreciación de la cartera hipotecaria a tipos más bajos) y costes (objetivo de reducción del -3% i.a en 2012 vs -4% i.a en 2011). Asimismo, su reducida exposición a suelo y la elevada cobertura del mismo, disminuye la presión ante dotaciones adicionales que puedan surgir con la nueva reforma del sistema financiero (pendiente de conocer), aunque no estará exento de impacto. Reiteramos nuestra recomendación de sobreponderar, si tomamos como referencia un P/VC 12e de 0,9x (vs 0,8x a los que se hizo la valoración en el momento de la salida a bolsa) tendríamos un precio objetivo de 4,54 euros/acc (vs 3,87 euros/acc precio medio de consenso) que supone un potencial del 16%.