INFORMES DEL DÍA
José Luis Martínez
Estratega de Citigroup en España. Director de Citibank.
Lleva 19 años trabajando para Citigroup. Siempre vinculado a la Tesorería. Es el responsable de estrategia de los diferente negocios en España. Es economista con Especialidad de Hacienda Pública por la Universidad Autónoma de Madrid y posteriormente realizó estudios de Doctorado en Economía Aplicada. Actualmente es miembro del Observatorio del BCE. También es profesor en la Escuela de Organización Industrial y del Instituto de Estudios Bursátiles.
|
EL FOMC MANTUVO SUS TIPOS DE INTERES
Pero esto no creo que les haya sorprendido. El mensaje, probablemente.
Antes, la reacción de los mercados. Las bolsas tuvieron un rally inicial para cerrar en niveles más bajos. En el caso del Nasdaq al alza un 1.4 % más bien por la publicación de resultados empresariales (Oracle) cuando el Dow cerró plano. La deuda sí tuvo un rally que aún mantiene. Pero centrado en la zona corta de la curva, con el mercado rectificando a la baja parte de las expectativas de subidas de los tipos de interés oficiales en los próximos meses. Claro, el EUR con fuerte subida. En estos momentos se sitúa en la resistencia, y es la segunda vez que ocurre en dos semanas, de 1.568 USD.
En una encuesta posterior a la decisión de la Fed entre 16 dealers, hubo unanimidad en descartar que haya una subida de los tipos de interés oficiales en agosto. De hecho, sólo 2 de los 16 apostaron por una subida de tipos en septiembre. Y la previsión media de tipos de interés a final de año era del 2.0 %, sin cambios con respecto al nivel actual de tipos.
¿Qué dijo la Fed? tres ideas claras:
* refleja una cierta sorpresa sobre la resistencia mostrada por la economía en el H1, sin embargo
- tensión en el crédito, vivienda, subida de los precios energía pesaran en el crecimiento en los próximos meses
- los mercados financieros se mantienen tensionados, el mercado de trabajo débil
* espera que las medidas de liquidez adoptadas sirvan para afianzar el crecimiento, aunque reconoce que los riesgos son ahora menores
* la subida de los precios del crudo y otras commodities, el aumento de las expectativas de inflación significan una elevada incertidumbre sobre la inflación
En definitiva, mayor equilibrio entre los riesgos para el crecimiento y las amenazas para la inflación. La autoridad monetaria norteamericana nos recuerda en su comunicado que busca "un crecimiento sostenible con precios estables". Pocas referencias e indicaciones en el comunicado de una rápida reversión al alza de los tipos de interés. Sí, una posición de "wait and see" más que "stand by". Y así lo ha leído el mercado.
LA INFLACIÓN Y LAS ECONOMIAS EMERGENTES
La preocupación sobre el riesgo de inflación divide a los economistas
en tres grupos. Los primeros consideran que sí, hay una amenaza
inflacionista a medio plazo, pero limitada a corto plazo ante la
debilidad de la demanda interna. Los segundos consideran necesario
asumir que nos enfrentamos a una riesgo de inflación evidente, el
mayor de los últimos veinte años. El tercer grupo matiza este riesgo,
realmente lo combina con el riesgo de recesión o estancamiento
económico. Sí, hablan directamente de estanflación. ¿Por qué grupo se
decantan ustedes?. Naturalmente, la realidad es mucho más compleja.
Pero la decisión se complica mucho más al pensar en los países
emergentes. Un crecimiento fuerte, explicando la resistencia de la
demanda mundial y favoreciendo altos precios de las commodities, ha
sido determinante para el optimismo hacia estos países en el pasado.
Pero esto fue el inicio. Ahora, el riesgo de inflación importada lleva
a sus autoridades a aplicar políticas económicas restrictivas, en un
entorno de menor demanda desde los países desarrollados y menor
capacidad de compra (deterioro en sus intercambios con el exterior)
por la subida de los precios externos. Además, tenemos que considerar
también la pérdida de valor de sus activos. Especialmente bolsas. La
volatilidad de los mercados, el caso del crudo es evidente, genera
incertidumbre sobre las perspectivas futuras de estos países. La
aversión al riesgo no les favorece.
Sí, la Crisis financiera se ha originado por los excesos pasados en
los mercados desarrollados. Pero, por el momento, en términos de
consumo de commodities, la debilidad de la demanda de los países
desarrollados ha podido ser en parte compensada por el elevado
dinamismo de la demanda interna de estos países (la OCDE estima que
estos países consumen entre un 20/100 % más de energía por unidad de
producto que los países desarrollados). Con todo, es evidente la
desaceleración en el ritmo de crecimiento de estas economías. La
espiral alcista en los precios del crudo, como producto de la
demanda/oferta, sí tiene mucho que ver la resistencia mostrada por
estas economías. Por cierto, una argumento al que se adhieren la
mayoría de los gobiernos e instituciones supranacionales. La
conclusión es obvia: un descenso de los precios del crudo y otras
commodities sólo pueden venir de un mayor deterioro de las economías
emergentes. Por el momento este deterioro es marginal, pero suficiente
para marcar un techo en los precios del crudo cerca de los 140 $
barril.
Europa del Este sería la más afectada, dentro de los países
emergentes, por la escalada de los precios del crudo. Neto
importadora, déficit corriente, tensiones de tipos de interés....sí,
la zona más afectada. Pero también Asia, observándose ya un deterioro
en sus intercambios comerciales al mismo tiempo que aceleración de su
inflación. El menor impacto correspondería a Latinoamérica, dado su
papel de productor. Claro que, de forma paralela, también podemos
considerar las consecuencias negativas de su reciente "éxito":
sobrecalentamiento económico, sobrevaloración de sus activos y futura
mayor inestabilidad relativa en sus
activos.
Nuestros economistas han estimado las consecuencias para estas
economías, en términos de crecimiento e inflación, de una
subida/descenso de los precios del crudo. Dos hipótesis centradas en
una subida/descenso cercana al 30 % de los precios desde los niveles
actuales. En términos de crecimiento, considerando 2008/2009, Europa
del Este dejaría de crecer en 0.8 puntos en 2008 o lo aumentaría en
0.4 puntos (pero +0.3 puntos adicionales para este año). En Asia la
relación anterior sería de -0.4/-1 punto respectivamente en 2008/2009
para crecer 0.5/1.4 % en 2009. Por último, Latam reduciría su
crecimiento en 0.4 puntos en un año frente a aumentarlo en la misma
magnitud en caso de un descenso de los precios. ¿Y en términos de
inflación? En Europa del Este seria +0.5/+1.2 puntos y -1.6/1.6
respectivamente en 2008/2009 ante un aumento y descenso de los
precios. En Asia el impacto sería mayor, hasta +1.0/2.9 puntos y
-0.8/-0.5. Por último, en Latam sería de 0.1/1.5 puntos y -0.2/0.3
puntos en caso de una caída de los precios.
Esta es la teoría. Pero ya sabemos como los agentes económicos e
inversores pueden reaccionar de forma rápida y contundente ante el
deterioro del escenario. Este deterioro de las expectativas es muy
difícil de valorar a priori.
Por cierto, nosotros seguimos desconfiando de la resistencia de la
demanda interna de estas economías en caso de que la demanda
norteamericana mantenga un crecimiento bajo débil a medio plazo. Pero
es que este escenario sigue siendo muy probable.
DESDE MIS ANALISTAS TÉCNICOS
Sí, el FOMC ha dado un mayor soporte a las bolsas USA. Por el momento,
esto no significa mucho más: el mercado modera sus caídas. Pero el
riesgo de alcanzar los niveles mínimos de principios de año sigue siendo
elevado. La deuda, plazos cortos, corrige a la baja. Seguimos viendo
este escenario como el más plausible. Y con el EUR recuperando
posiciones. Pero con clara resistencia a romper niveles importantes al
alza a muy corto plazo. Será cuestión de tiempo. ¿Precios del crudo? se
mantiene el rango. Ya saben, entre 130/140 $ barril
LOS PRECIOS DEL CRUDO COMPRUEBAN EL RANGO
Ayer bajaron en algo más de 2 $ barril, "presionados" por la publicación de los inventarios semanales en USA. En el fondo, unos datos que muestran un cierto deterioro en la demanda, lo que favorece la acumulación de stock.
En estos momentos han recuperado niveles de 134 $ barril, tras tocar ayer un mínimo de 133 $. ¿Ha cambiado algo tras los datos de ayer? se confirma la debilidad de la demanda real, cuando se mantiene la fortaleza de la financiera. Sinceramente, evito hablar de especulación o simplemente posicionamiento. Con todo, las perspectivas para la evolución de los precios del crudo a corto plazo se siguen moderando en los mercados. Interesante que sean las propias autoridades económicas las que mantienen un discurso firme sobre factores estructurales detrás de los elevados precios. Esto sí, como vimos ayer en el caso del FOMC, plantean una moderación de la inflación a medio plazo lo que parece adelantar la propia moderación de los precios externos. Lo iremos confirmando en los próximos meses.
¿Los inventarios? estos son los datos que conocimos ayer:
* Inventarios de crudo y derivados suben en 5.5 M. de barriles cuando el aumento "estacional" era de 2 M. Con todo, los inventarios son un 4.3 % inferiores a los del 2007 y un 2.0 % más bajos que el promedio de los últimos cinco años
* En el caso de los inventarios de crudo el aumento fue de 0.8 M. de barriles, cuando se mantienen un 14 % por debajo de niveles normales. En términos del promedio de inventarios pasado, son un 6 % más bajos que niveles normales
* Los inventarios de gasolina fueron la parte negativa (en términos de precio) de los datos: bajan 0.2 M. barriles, pero siguen siendo un 3.0 % superiores a los niveles de un año atrás. En línea con niveles promedio históricos
* Los inventarios de destilados han aumentado en 2.8 M. barriles, por encima de los 2 M. previstos. Los inventarios actuales son un 3 % superiores al promedio histórico
* La capacidad utilizada de refino vuelve a bajar, en este caso un 1.3 % hasta 88.6 % (89.3 % anterior). Es un 6 % inferior al promedio histórico
Y la demanda implícita de gasolina se modera, con tasas anualizadas de descenso superiores al 2.0 %.
TIEMPO PARA PENSAR, PERO ¿DE VERDAD TENEMOS TIEMPO?
Sí, esperar acontecimientos. En el fondo, tampoco debería sorprendernos la decisión de la Fed de ayer. El hecho de que haya un voto a favor de subir los tipos de interés en 0.25 puntos (Fisher) también ofrece riqueza al debate.
Para algunos (Gross - Pimco) la Fed se posicionó claramente ayer en el sesgo neutral. En el fondo no es una mala lectura del comunicado de ayer. Se percibe una menor inquietud por el crecimiento, pero se mantiene la preocupación por el crecimiento. Se percibe una creciente inquietud por la inflación, pero se confía en su moderación a medio plazo. Y se admite que se mantiene la tensión en los mercados financieros. Lo dicho: neutral. Otros (Buffet) consideran que la Fed no debería dar la impresión de que el objetivo de inflación es de segundo nivel con respecto al objetivo de crecimiento. Se muestra negativo hacia el USD (¿recuerdan las alusiones de Bernanke de hace una semana? ayer, ninguna referencia) y considera que la subida de los precios del crudo es más estructural que coyuntural.
Al final, el mercado ha percibido que la Fed no tiene prisa para subir los tipos. Lo que no implica admitir que el próximo movimiento de los tipos de interés oficiales sea al alza.
¿Positivo para las bolsas? bien, ayer vimos como el mercado pasaba de valorar muy bien el comunicado a simplemente considerarlo neutral. En estos momentos el S&P pierde en aplicaciones lo que ganó ayer al cierre. Y las bolsas asiáticas han vuelto a finalizar en negativo, frente a las subidas observadas durante el día. Es cierto que caídas moderadas, como el -0.05 % del Nikkei, el -0.24 % del Hang Seng y hasta el -0.01 % del Kospi. Otra cosa es la bolsa china, que pierde en estos momentos un 0.2 % tras subir con fuerza ayer. ¿La razón? los traders en China aluden, precisamente, a la toma de beneficios tras la subida de ayer. Mal vamos si el mercado sube o baja diariamente sobre la base precisamente del movimiento anterior.
Llamativo como la decisión ayer de la Fed sirvió para bajar los tipos de interés a corto plazo de la curva (treasury 2 años en 2.82 %) y de las volatilidades de bolsa. El VIX cerró un punto a la baja hasta 21 %, más interesante cuando lo que se observa del comunicado es precisamente que la incertidumbre sobre la relación inflación/crecimiento es muy elevada. Sigo pensando que el outlook a corto plazo no favorece precisamente a las bolsas. Veremos niveles mínimos del año. ¿Y después? simplemente deseo que no se rompan. A nuestro lado tendremos a los bancos centrales. Perdón, a la Fed. Y es que, de forma paralela al FOMC de ayer, hemos podido escuchar al presidente del Buba nuevas alegaciones a favor de subir los tipos. ¿Qué los mercados de dinero se mantienen tensionados? ya, pero es que el ECB favorecería una mayor tensión si mantiene la incertidumbre con respecto a la inflación. En su opinión, la tensión de liquidez se mantendrá mientras los bancos sigan sin ser totalmente transparentes. ¿Alguien piensa que el ECB no subirá los tipos la semana próxima? me temo que debería ir cambiando de opinión.
Mientras, los precios del crudo han recuperado niveles de 134 $ barril en Asia. Es evidente que los inventarios comienzan a recuperarse, pero no lo suficiente como para aplacar los temores a una disrupción de la oferta. Además, aún no se han observado una desaceleración importante en la demanda emergentes. Ocurrirá más adelante. El precio del oro ligeramente a la baja, hasta 885 $ onza. Y el crossover sin cambios en niveles de 520 p.b.
ESTADISTICA DE HIPOTECAS EN ESPAÑA
¿Se moderan las caídas? pero estamos hablando del mes de abril, con diferencia con respecto a la celebración de la Semana Santa al compararlo con 2007. Las cifras de este año probablemente estén sobredimensionadas.
Con todo, estos son los resultados:
* El número de fincas hipotecas cae un 7.8 % en abril, cuando recorta más del 22.9 % en los cuatro primeros meses del año con respecto a 2007
* El descenso en el número de fincas rústicas hipotecadas es del 5.7 % y 18 % respectivamente
* Las caídas son algo mayores en el caso de las fincas urbanas, del 7.9 % en abril y por encima del 23 % en el año
* En términos de capital prestado, en conjunto, baja un 13.1 % y 24.9 % en el mes y acumulado en el año respectivamente
* En las fincas rústicas los porcentajes de variación aumentan con fuerza: un 27 % de descenso en abril y del 31.5 % en los cuatro primeros meses
* También elevados en el caso de las fincas urbanas, del 12 % y -24.5 % respectivamente
* Si nos centramos en las viviendas, recortan un 9.4 % las hipotecas en abril; el descenso es del 25.9 % en los cuatro primeros meses
* En términos de capital hipotecado, siempre en viviendas, los recortes son del 13.8 % anual en abril y 28.2 % en el año
En definitiva, pocas razones para ser optimista a corto plazo. Me temo que los datos de mayo volverán a reflejar recortes superiores al 20 % anual. El ajuste continúa
BALANZA COMERCIAL ESPAÑOLA EN ABRIL
¿De nuevo el impacto estadístico positivo de la Semana Santa? sin duda. Aunque, también, un indicador claro de debilidad de la demanda interna.
En cifras originales el déficit comercial ha aumentado un 51 % en tasa anual en abril, consecuencia de un fuerte dinamismo de las exportaciones e importaciones. Las primera han aumentado un 24.8 % en un año frente al 17.9 de crecimiento de las importaciones.
Todos los sectores han mostrado un elevado crecimiento en abril, naturalmente en mayor medida a los productos energéticos. En las exportaciones con aumentos del 82 %, cuando las importaciones de este tipo de productos también han crecido un 53 % en el caso del crudo y del 85 % para el gas. Pero interesante el crecimiento del 25 % en el crecimiento de las ventas de autos. Veremos.
¿A quién? ¿desde dónde? las exportaciones a la EU (68 % del total) han aumentado un 21.2 % anual. Algo menor el crecimiento de las ventas hacia la zona EUR, del 19.7 %. Las exportaciones fuera del área han aumentado en mayor medida en abril, un 33.4 % anual: hacia Asia un aumento del 35.9 %, Norteamérica del 33.9 % y Latam del 25.7 %. Por lo que respecta a las compras, las procedentes de la EU (57.6 % del total) suben un 11.3 %, del 10.7 % en el caso de las compras desde la zona EUR. Las importaciones del resto han aumentado un 28.3 %: de Asia un 19 %, del 19.5 % de Norteamérica del 19.5 % y 25.3 % es el crecimiento de las compras de Latam
En los cuatro primeros meses, una cifra más exacta de nuestros intercambios comerciales, el déficit comercial ha crecido un 16.3 % con un aumento de las exportaciones del 9.9 % frente al 12 % de las importaciones.
¿La factura energética? el Ministerio de economía ha calculado que, a precios estables del crudo a finales de 2007, el déficit comercial habría bajado un 3.3 % en cifras acumuladas en el año tras una caída del 6.2 % en las compras. Triste consuelo
SE MODERA EL CRECIMIENTO DEL CREDITO EN EL AREA EURO
Son los datos publicados hoy por el ECB, referidos al mes de mayo.
El crecimiento de la M3 se mantiene en el 10.5 % en tasa anual, ligeramente por encima del dato promedio del 10.4 % de los últimos tres meses. Cierto que un dato algo mayor de lo esperado, aunque matizable cuando observamos la moderación en el crecimiento de la M1 en el mismo periodo: crece un 2.3 % tras el 2.5 % anterior, también por debajo del 2.6% del crecimiento promedio de los últimos tres meses.
Pero la cifra más relevante de las publicados hoy por el ECB se refiere a la evolución del crédito bancario. Así, los préstamos al sector privado moderan por segundo mes consecutivo su tasa de crecimiento hasta un 10.4 % frente al 10.6 % anterior. En promedio en los últimos tres meses el crecimiento anual ha sido del 10.6 %. En el caso de los préstamos a empresas, su crecimiento también se modera hasta un 14.2 % desde el 14.9 % anterior; en el caso de las familias, el crecimiento de los prestamos es del 4.9 % frente al 5.2 %. Dentro de los prestamos a familias, los dedicados al consumo aumentan un 4.8 % frente al 5.2 %; a la compra de viviendas se moderan hasta un aumento del 5.5 % frente al 5.9 %.
Sí, una moderación en la evolución del crédito pero insuficiente para detener al ECB de su intención de subir los tipos de interés "en pequeña magnitud" en su próxima reunión de julio. Ayer le tocó de nuevo al presidente del Buba ser firme sobre el tema, incluso valorando que la tensión que se observa en el interbancario podría ser mayor en caso de que la autoridad monetaria europea no fuera firme en detener el aumento de las expectativas de inflación. Los datos adicionales conocidos hoy en Alemania no favorecen precisamente la calma con respecto a estos temores de inflación.
Me refiero al aumento de los precios de importación en mayo, un crecimiento del 2.4 % mensual lo que lleva el crecimiento anual al mayor nivel desde 1990 en un 4.9 % (5.7 % anterior). Es cierto que, sin considerar la factura de la energía, los precios sólo crecen en tasa anual un 2.0 %. Pero también lo es que el ECB ha sido claro al considerar que la amenaza inflacionista sólo se centra en los precios externos. El mismo Weber también consideró ayer que el riesgo de una espiral al alza en salarios está lejos de la situación vivida en los setenta. Precisamente por esto, estamos hablando de una subida moderada de los tipos de interés.
También en Alemania empezamos a recibir información sobre la inflación en junio. Ayer fue el dato de Sajonia, con un aumento del 0.3 % frente al 0.1 % previsto para el conjunto del país. Extrapolándolo al resto, significaría una nueva aceleración en la inflación anual hasta niveles del 3.3 % frente al 3.1 % en mayo.
Por último, hemos conocido un nuevo deterioro en la encuesta de consumo de Francia en junio hasta -46 desde -42. Al final, seis meses consecutivos de descensos. Muy ilustrativo de la situación
CITIEMERGENTEAS. INFLACION MAYOR DE LO ESPERADO EN BRASIL EN JUNIO
Los datos conocidos ayer corresponden a la primera quincena de junio (IPCA-15). Los precios aumentan un 0.9 % frente al 0.78 % previsto, con la tasa anual en niveles de 5.9 % (acumulada en el año hasta un 3.7 % frente al 2.2 % en el mismo periodo de 2007). En el caso de la inflación subyacente, el aumento mensual del 0.67 % supera al 0.58 % del mes anterior.
Además, ayer conocimos las conclusiones de la encuesta de inflación desde el Banco Central de Brasil: 6.0 % y 4.7 % respectivamente en 2008 y 2009, ceteris paribus los tipos de interés y tipo de cambio. En el anterior informe de marzo, los niveles eran de 4.6 % y 4.3 % respectivamente. El objetivo central de inflación es del 4.5 %
Hoy conoceremos en Brasil el dato de la tasa de desempleo de mayo, cuando nuestra previsión es para un descenso hasta un 8.2 % frente al 8.5 % anterior
La bolsa de Brasil se anotó ayer una subida del 2.6 %, beneficiada por la lectura positiva del comunicado del FOMC. En el caso del BRL, se apreció hasta niveles de 1.591
En Argentina esperamos la publicación de ls datos de construcción de mayo y la venta en grandes superficies.
Ayer conocimos como el índice de actividad aumentó un 9 % en tasa anual en abril, por encima del 8.3 % previsto. Por lo que respecta a la balanza comercial de mayo, el superávit de 1005 M.$ fue algo inferior a lo esperado de 1050 M. (1.3 bn.$ un año atrás)
La bolsa ayer al alza, del 1.17 %. La moneda en niveles de 3.017
De acuerdo con el Ministro de economía de México, la economía podría crecer este año más del 2.8 % previsto.
En el Q1 la demanda interna aumentó un 4.1 % anual, con un crecimiento del 3.7 % en el consumo privado
La bolsa ayer al alza un 0.9 %. La moneda apreciada hasta 10.286
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
