INFORMES DEL DÍA
José Luis Martínez
Estratega de Citigroup en España. Director de Citibank.
Lleva 19 años trabajando para Citigroup. Siempre vinculado a la Tesorería. Es el responsable de estrategia de los diferente negocios en España. Es economista con Especialidad de Hacienda Pública por la Universidad Autónoma de Madrid y posteriormente realizó estudios de Doctorado en Economía Aplicada. Actualmente es miembro del Observatorio del BCE. También es profesor en la Escuela de Organización Industrial y del Instituto de Estudios Bursátiles.
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DESDE MIS ANALISTAS TECNICOS
Siguen las tensiones en la deuda, pero sólo limitan las subidas de las bolsas. Mientras, el crudo busca un suelo. Algo que también vemos en el EUR. Algunos consideran que este verano será "normal", limitada la evolución de los mercados por la incertidumbre actual. El problema es que se vaya clarificando, de forma desfavorable. Esto también podría ocurrir.
DATOS, DATOS DURANTE LA SEMANA
¿Se sienten cansados? es normal. Se aproxima el verano, cuando la tensión acumulada pesa con fuerza. Además, el tiempo no acompaña. Muchos se pueden sentir algo deprimidos con un inicio de junio tan sombrío como el actual. Luego, si el fin de semana han tenido que "pelearse" con tres niños, algunos con exámenes de final de curso a la vista, la situación puede ser acuciante. Bien, menos mal que volvemos al trabajo.
Y la semana que se inicia será interesante, muy interesante en datos económicos. En busca de respuestas sobre las actuales incertidumbres (Crisis o no Crisis, desaceleración vs. decoupling, inflación coyuntural vs. estructural), los datos económicos nos dan una valiosa información. Aunque me temo que tendrá que pasar algo más de tiempo para poder verlo en perspectiva. De cualquier forma, bienvenidas sean las referencias de esta semana.
Las más importantes son:
* USA
Comenzamos con fuerza hoy con la publicación de los pedidos de construcción y el ISM manufacturero. El martes tendremos los pedidos de industria y las ventas de autos. El miércoles tendremos la productividad marginal (revisión de los datos del Q1) y el ISM de servicios. El jueves los datos semanales de desempleo. Y el viernes los datos de empleo de mayo. Además, también conoceremos el crédito de consumo y los inventarios empresariales.
* Zona Euro
PMI manufacturero, detalles del PIB del Q1 y precios de producción, serán las principales referencias hoy lunes. El martes tendremos la balanza comercial de la zona. El miércoles se publica la encuesta PMI de servicios de mayo. El jueves tendremos los datos de desempleo de Francia en el Q1, pedidos industriales en Alemania y la producción industrial en España. Claro, además la reunión mensual del ECB. El viernes conoceremos la producción industrial de Alemania y el índice de la OCDE.
* Japón
Mañana conoceremos la balanza corriente. La balanza comercial el viernes. Y el G8 de Ministros de industria para analizar la actual escalada de los precios de la energía.
LA ESTAGFLACION ES UN RIESGO MUY REAL
No lo digo yo: ha sido Greenspan el que lo ha comentado en una conferencia durante el fin de semana. Vuelve a aludir, como ya hizo hace dos años, a los riesgos de inflación a medio plazo. Aunque en esta ocasión el expresidente de la Fed descarta que podamos vivir nuevas burbujas en los mercados a corto plazo ante la "escalada de los tipos de interés de la deuda". En definitiva, los bancos centrales fijan los tipos de interés oficiales pero es el mercado el que valora los tramos medios y largos de la curva de tipos. Los excesos en los mercados se producen siempre con una nota común: unas condiciones financieras laxas. En estos momentos las condiciones financieras no lo son. Incluso, podríamos decir que pese a los tipos de interés oficiales a la baja las condiciones financieras siguen siendo relativamente restrictivas. En esto se apoya Greenspan al reconocer que no habrá nuevas burbujas en los mercados hasta dentro de muchos años. Claro que también admite que los bancos centrales tienen verdaderos problemas para reconocer las burbujas. Salvo cuando estallan a posteriori.
"Las burbujas financieras no se producen cuando aumenta el riesgo de inflación"; esto también lo ha dicho Greenspan. Y coincide con un
comentario desde el responsable de la Organización Mundial del Comercio sobre el carácter estructural de las subidas de precios de commodities. Precisamente cuando los precios del crudo han corregido más del 3.5% en la última semana, hasta 126.95 $ barril. ¿Se han superado los problemas en este mercado? en USA hay una investigación en marcha para detectar la existencia de manipulación del mercado. Bien, veremos. Mientras, la Tormenta tropical Arthur ha obligado a cerrar 2 de los 3 puertos de exportación de crudo de México. Pero los inversores estarán más pendientes de los datos de inventarios semanales, aunque su caída la semana pasada fue incapaz de impedir el descenso de los precios. Y es que el crudo se ha convertido en un instrumento más para el inversor, cuando estamos viendo una corrección técnica en un contexto de "hacer caja". Sinceramente, sigo detectando una correlación positiva con las bolsas. Y me temo que la resistencia por el momento que muestran puede ser el principal soporte para el crudo y otras materias primas.
Así, las bolsas USA mantuvieron niveles la semana pasada. Y seguimos
viendo un mejor comportamiento relativo del Nasdaq (3.5 %) frente al resto de los índices (Dow y S&P 1.3 % y 1.8 % respectivamente). Hoy las bolsas asiáticas han mantenido una evolución ambigua. El Nikkei por tercer día consecutivo al alza, un 0.7 %. También el mercado chino, con un aumento del 0.6 %. El Hang Seng al alza un 1.4 %. Pero con recortes del 0.3 % el mercado coreano. Y todo ello cuando hemos visto nuevas ventas en los mercados de deuda en el área, con el treasury 10 años al alza hasta 4.06 %. El plazo 2 años hasta 2.62 %. Los inversores temen la inflación, cuando esto se refleja especialmente en los plazos largos de la curva de tipos.
Es llamativo que toda esta incertidumbre no se refleje en otros mercados. Pero, también es cierto, que le pone el escenario más complicado a los bancos centrales. Lo veremos durante la semana en el caso del ECB y BOE, pese a los indicios claros de desaceleración de la economía. Como ha reconocido el propio Almunia durante el fin de semana, al admitir que el outlook para la economía es en estos momentos mucho peor que hace unos meses atrás. ¿Revisará el ECB sus perspectivas de crecimiento para 2008/2009? claro, también de inflación.
Con todo, pese a todo, la volatilidad VIX a la baja hasta 17.8 %. Y con el crossover en niveles de 448 p.b. Sí, pese a todo.
NUMERO EQUIVOCADO, PERO DIRECCION CORRECTA
Así ha considerado un alto cargo del FMI su posición para la economía europea en estos momentos. En definitiva, el crecimiento sería este año mayor de lo previsto como consecuencia del fuerte aumento en el Q1. Pero la tendencia a la desaceleración es evidente, lo que lleva a la Institución a mantener su previsión de crecimiento del 1.25 % durante el próximo año.
En el fondo, es una afirmación similar a la de Almunia cuando ha aludido durante el fin de semana a un claro deterioro del outlook para el crecimiento del área. ¿Crudo? ¿euro? ¿restricción de crédito? ¿demanda mundial? al final, quizás todo el conjunto de factores. Claro que la posición de las autoridades, especialmente del ECB, se mantiene inamovible: en estos momentos es prioritario enfocarse en los riesgos de inflación. El propio Trichet lo ha considerado como un riesgo real, cuando Liebscher ha añadido que harán todo lo posible por evitar que se contamine al proceso productivo. ¿Ya lo han hecho? tres días antes de la reunión mensual, muchos analistas esperan que el ECB pase a un riesgo alcista frente al neutral de las últimas reuniones. En el fondo "cuadra" con la tensión de tipos a la que asistimos en el interbancario, con el mes en niveles de 4.35 % y el euribor a un año en niveles de 5.05 %.
Sí, los tipos de interés ya han subido. ¿Por qué subirlos más? de hecho, sigo pensando que han subido demasiado rápido y demasiado intensamente. Veremos. Por lo demás, sólo nos resta seguir valorando los nuevos datos económicos. Y la propia evolución de los mercados. Por de pronto, con el EUR recuperando posiciones hoy en niveles de 1.555 USD. Y es que Liebscher ha vuelto a recordar las ventajas de una moneda apreciada en un entorno de inflación de precios internacionales. Pero, ¿una cosa no llevaba a la hora? la verdad es que el escenario sigue siendo muy complejo.
Y lo vemos en los datos económicos. Hoy tenemos que hablar de la encuesta PMI de manufacturas de mayo. Finalmente ha sido algo mayor que lo esperado en principio, hasta 50.6 desde 50.5 (pero 50.7 en abril). Por países, Alemania mantienen niveles en 53.6 , también Francia en 51.5, pero Italia baja hasta 48 y el caso de España es especialmente inquietante al situarse en niveles de 43.8 que son los más bajos desde 2001.
Volviendo al dato general, se mantiene la producción frente al dato de
abril en 51.9, con los nuevos pedidos al alza hasta 48.8 desde 48.6. Pero el empleo empeora hasta 51.1 desde 51.4 y los precios: input hasta 66.9 desde 67.4 y output hasta 56.2 desde 56.4. ¿Suficiente para el ECB? no lo creo. Pero, todo ayuda.
Por cierto, en Alemania hemos conocido como los pedidos de maquinaria
(VDMA) han vuelto a mejorar en abril con un aumento del 36. % tras el
recorte del 6.0 % en marzo, con subidas del 19 % en domésticos y del 45 % desde el sector exterior. Sí, sigue siendo una actividad fuerte inercial. Pero el consumo se deprime, cuando las empresas comienzan a ver el escenario futuro mucho más complicado.
¿COMPORTAMIENTO LATERAL BAJISTA?
¿Cabe otra posibilidad en las bolsas a corto plazo? claro, la subida. Pero es evidente como el escenario se ha deteriorado desde hace dos semanas, cuando veíamos incluso como los índices USA alcanzaban los niveles altos del año. Mientras, las bolsas europeas bastante tenían con intentar seguirles el paso. Pero dejando parte de la rentabilidad relativa en el camino. De nuevo, este peor comportamiento se produce cuando el mercado aún muchos analistas siguen recomendando el mercado europeo al norteamericano. Pero el propio mercado les lleva la contraria.
¿Por qué? hay muchas razones. Pero aquí vamos a resumirlas en cinco puntos:
* Valoración; pese a la mejora reciente, tras las fuertes caídas acumuladas desde octubre pasado las bolsas europeas mantienen la amenaza de revisión a la baja de sus perspectivas de beneficios. En definitiva, siguen siendo atractivas pero no tanto como muchos esperan. Nosotros esperamos que los beneficios suban sólo marginalmente en el Eurostoxx50, pero el riesgo es de un crecimiento negativo. Y por el momento más del 20% de las compañías que han reportado beneficios lo han hecho por debajo de lo esperado. Por cierto, los sectores que han mostrado un mejor comportamiento son, precisamente, los de energía y materias primas. En menor medida, farma
* Sobrevaloración del Euro; un tercio de las compañías europeas presenta sensibilidad a la evolución de la moneda europea, que se ha apreciado un 22 % en el último año (10 % en tipo de cambio real en el año). Nosotros esperamos que el EUR siga al alza a corto plazo, incluso por encima de 1.6 USD durante el verano
* Restricciones de crédito/condiciones financieras; la Crisis financiera (el Ajuste de los mercados, según Trichet) es global. Y el obligado ajuste de balanza de las entidades financieras, ante una perspectivas de negocio más sombrías, también lo es. El último dato de crecimiento del crédito a empresas ya comienza a mostrar una cierta desaceleración, algo que debería profundizarse en los próximos meses. Hoy el FMI elevaba el crecimiento previsto para 2008, ante el repunte de la economía europea en el Q1, pero mantenía la desaceleración prevista para 2009 en el 1.25 %. En definitiva, admitían el error en el nivel pero no en la tendencia.
Los mercados siempre tienen razón, pero se adaptan a la nueva información. Y la nueva información es un deterioro en las perspectivas de beneficios de las empresas (en condiciones "normales" de recesión, aún sería pronto para darla por zanjada tanto en términos económicos como perspectivas de beneficios) al mismo tiempo que los mayores riesgos para la inflación, dejando poco margen para la confianza por el momento sobre condiciones financieras más laxas desde el Banco Central (pero llegará, en mi opinión). Y puede ser generalizado. Decía Greenspan en una conferencia durante el fin de semana que los países emergentes podrían sufrir en algún momento el coste de la limitación del crédito entre los desarrollados. De hecho, parece claro que cuanto más se prolongue la tensión en los mercados desarrollados más riesgo que el impacto en los emergentes sea negativo. Considerando las bolsas asiáticas, las valoraciones son altas, la posibilidad de revisar el crecimiento previsto para los beneficios es elevado y las expectativas de los inversores sobre las rentabilidades a corto plazo de estos mercados demasiado elevadas. Ya vimos a principios de año su impacto en el caso de China, aunque la recuperación también ha sido importante. Pero ahora vemos como sigue el goteo de salidas de dinero desde los fondos de inversión internacionales en bolsas del área. Durante la semana pasada nuevas ventas netas por 228 M. $, sumando ya 4.4 bn. de salidas. Nosotros hemos revisado a la baja las perspectivas de crecimiento de los beneficios para el área hasta un 6.4 %, cuando por primera vez en el año vimos la semana pasada como muchas compañías comenzaban a advertir sobre el crecimiento previsto de los beneficios en 2009. Por el momento, aunque probablemente los acabemos bajando, nuestra previsión es para un aumento de los beneficios del 15 % para el próximo año.
Reconozco que mi escenario central para las bolsas este año era de fuertes caídas iniciales, para dar paso a un comportamiento lateral hasta el final de año. No, no pensaba que fueran a recuperar niveles entre abril y la primera mitad de mayo. Un movimiento técnico que se retroalimentaba. De hecho, las volatilidades en el mercado siguen siendo bajas (VIX 17.5 %) pese a las fuertes ventas recientes. Al final, asimilándolas más bien como una corrección que como la recuperación de la tendencia bajista anterior.
Nosotros seguimos valorando el mercado en la actual bajo la última conclusión.
¿Y los mercados USA? a muy corto plazo parece clave que el S&P no perfore a la baja 1400. Pero sigo vigilando niveles de 1350/1360, cuya ruptura dejaría el camino para nuevos mínimos del año. Este es el principal riesgo que debemos valorar en estos momentos.
ENCUESTAS DE CONFIANZA USA DE MAYO
En general, mejor de lo esperado. Pero sin que ello signifique que no nos presentan un escenario de fuerte moderación en el crecimiento, aunque no la amenaza de recesión que nos ha acompañado desde finales del año pasado.
Con todo, nosotros seguimos pensando que el ajuste económico es inevitable, más prolongado en el tiempo frente al brusco del que hablábamos inicialmente.
* Encuesta ISM manufacturera de Chicago de mayo
Sube el dato hasta 49.1 desde 48.3, el mejor dato desde el 51.5 de enero. Recordar como a final de 2007 superaba el 56.4. Detrás de esta "mejora" un aumento en los nuevos pedidos (56.1 desde 53), empleo (41.2 desde 35.3), pero también de los precios: alcanza el nivel máximo de los últimos meses, con los precios pagados hasta 87.5 desde 82.9 (67.4 en diciembre).
* Encuesta Confianza de consumo de Michigan de mayo
En este caso es una revisión, con el dato inicial publicado en 59.5 desde 62.6. Ahora se ha revisado hasta 59.8. Tanto la posición corriente como las expectativas se deterioran, hasta 73.3 desde 77 y 51.1 desde 53.3 respectivamente. Más inquietantes son las perspectivas de inflación. A un año sube hasta un 5.2 desde 4.8 % (3.4 % en diciembre) y hasta 3.4 % desde 3.2 % (3.0 %) en cinco años.
Se mantiene el tono plano en la bolsa norteamericana, cuando subía en futuros un 0.3 %. El EUR recupera niveles de 1.553 USD. Siguen las moderadas compras en deuda, con el treasury 2 años en 2.61 %
¿TIENE SENTIDO?
Comencemos por las conclusiones. Vemos como las bolsas aceleran las
caídas, con el Dow un 0.72 % a la baja (2.0 % el Ibex). También vemos como la deuda corrige ligeramente, con el treasury 10 años en 4.04 %. Pero, especialmente, vemos como el EUR pierde terreno. ¿Ventas de bolsa con el USD al alza?
El ISM ha mejorado sobre lo esperado, aunque esto no impide que el dato siga siendo sinónimo de contracción. En definitiva, sube hasta 49.6 desde 48.6 cuando se esperaba mantener estos niveles. Se trata del dato más alto desde enero, cuando superó el 50.7. Sí, una "mejora" explicada por la subida de nuevos pedidos (49.7 desde 46.5) y producción (51.2 desde 49.1).
Pero el componente empleo se mantiene en los niveles más bajos del año
(45.5). Y sube el componente precios, hasta 87 desde 84.5. En diciembre era 68
Además, también hemos conocido el crecimiento de los pedidos de
construcción de abril con un descenso del 0.4 % tras la caída del 0.6%
anterior. En marzo se había reportado inicialmente un descenso del 1.1%.Un recorte anual del 3.9 %, con un descenso del 7.2 % en el caso de la construcción privada. La residencial desciende un 2.3 %, un 21 % anual. La comercial, con una subida del 1.9 %, mantiene un crecimiento plano en tasa anual.
Greenspan afirmaba este fin de semana que pasarán muchos meses antes de que veamos una recuperación del sector residencial. Mientras, seguirá drenando crecimiento aportado por el resto de los sectores. ¿Por el sector manufacturero? temo lo peor. Veremos el sector servicios.
CITIEMERGENTES. UNA NUEVA SUBIDA DE TIPOS DESDE EL BANCO CENTRAL DE BRASIL
Esta es nuestra posición para el COPOM de esta semana: esperamos una subida de tipos de 0.5 puntos hasta el 12.25 %. La argumentación ya la ofreció el mismo presidente del Banco Central hace unos días: es importante que la inflación de precios externos no se generalice al resto de la economía. La inflación se mantendría en estos momentos en la parte alta del rango objetivo, pero con un continuo deterioro en las expectativas de inflación por el mercado.
No será la única referencia importante en Brasil esta semana. Así, otras referencias importantes serán la publicación de la balanza comercial de mayo hoy lunes y la producción industrial de abril mañana. La bolsa finalizó el viernes con una nueva subida, del 1.10 %. La moneda en niveles de 1.626
También será interesante la publicación mañana de las Actas de la última reunión del Banco Central de Chile, tras decidir mantener tipos en el 6.25 %. El mercado interpretó el comunicado posterior a la reunión como neutral, aunque es cierto que con un mayor sesgo alcista al de la última reunión.
Durante la semana también conoceremos el dato de inflación de mayo y el índice de actividad económica de abril.
La bolsa el viernes con un descenso del 1.2 %, el primero en más de dos semanas. La moneda en niveles de 480.2
En México durante la semana conoceremos la confianza de consumidor de mayo (esperamos un aumento hasta 98.5 desde 97.8) y el índice de indicadores de marzo.
La bolsa el viernes al alza un 0.47 %. La moneda en niveles 10.327. Las ventas supermercados con una fuerte subida del 25.3 % anual en mayo. Pero el mercado estará enfocado durante la semana en la publicación de los ingresos por impuestos en mayo.
La bolsa el viernes con un recorte del 0.8 %. La moneda con subida hasta 3.099
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
