| José Luis Martínez Estratega de Citigroup en España. Director de Citibank. Lleva 19 años trabajando para Citigroup. Siempre vinculado a la Tesorería. Es el responsable de estrategia de los diferente negocios en España. Es economista con Especialidad de Hacienda Pública por la Universidad Autónoma de Madrid y posteriormente realizó estudios de Doctorado en Economía Aplicada. Actualmente es miembro del Observatorio del BCE. También es profesor en la Escuela de Organización Industrial y del Instituto de Estudios Bursátiles. |
INFORMES DEL DÍA
Aunque, quizás, los datos que estamos conociendo sobre el crecimiento del Q1 a nivel mundial sean demasiado prematuros para sacar conclusiones. Quizás debamos esperar algún tiempo más para evaluar el coste de las tensiones financieras. Con todo, parece evidente que estos datos, además de celebrados por las bolsas, conllevan una incógnita adicional para los bancos centrales y los riesgos de inflación. Ya ayer el presidente del Buba concretó que en estos momentos la posibilidad de un recorte de tipos por el ECB está fuera de cuestión. No así la posibilidad de subirlos. Mientras, el presidente del ECB matizó las conclusiones optimistas que se puedan extraer de estos datos considerando que empeorarán en los próximos meses. Por lo que respecta a Bernanke, ayer repitió que los bancos deben seguir fortaleciendo su base de capital. Claro, implícitamente recomendando que sigan "limpiando su balance".
Pero miremos los datos de crecimiento que hemos conocido en las principales economías desarrolladas. Partimos del aumento del 0.6 % publicado hace unos días en USA, un crecimiento mejor de lo previsto apoyado en los inventarios y exportaciones.
* Zona Euro
El crecimiento en el Q1 fue un 0.7 % frente al 0.4 % anterior, manteniendo el aumento anual del 2.2 %. Detrás de este dato está la fuerte aceleración (casi el doble de lo esperado) en el crecimiento alemán, del 1.5 % lo que supone el mayor dato de los últimos once años. Según el Instituto de estadística alemán, un crecimiento apoyado tanto en la demanda interna como el sector exterior. Frente a este fuerte dato, la desaceleración brusca en el crecimiento de la economía española apenas del 0.3 %. Y en Francia una mejora en el crecimiento hasta el 0.6 %, desde el 0.3 % anterior
* Japón
Son datos publicados hoy. La economía japonesa creció un 0.8 % en el Q1, lo que lleva el crecimiento anualizado hasta niveles del 3.3 % frente al 2.6 % anterior. Por componentes, un aumento del 0.8 % en el consumo privado (0.4 % anterior) y caída del 0.9 % en la inversión empresarial (+0.9 %). Pero con la construcción residencial aumentando un 4.0 %, pero sin compensar el descenso del 9.2% en el Q4. Pero el gran motor del crecimiento en el Q1 ha sido el sector exterior, que explica 0.5 puntos del crecimiento (0.3 puntos a finales del año). Por lo que respecta a la demanda interna, la aportación positiva a principios de año ha sido de 0.3 puntos idéntica a la de finales de año.
Sin duda, los datos de crecimiento conocidos ayer en Alemania correspondientes al Q1 han sido muy positivos. Otra cosa es tratar de extrapolarlos al futuro. No lo hagan: seguro que se equivocarían. Ya lo dijo ayer el propio Trichet: esperamos una desaceleración en los próximos meses. Es lo que nos han dicho los datos más recientes. Una moderación del crecimiento por el lado del consumo y de la inversión, especialmente empresarial. Probablemente también por la construcción, uno de los determinantes del fuerte crecimiento en los primeros meses. Pero, ¿cómo se puede mantener el fuerte crecimiento de la construcción residencial con la banca aumentando su restricción de crédito?. La cuestión sobre este tema es clara: ¿hasta que punto los datos de crédito hasta el momento son compromisos anteriores? sigo preocupado.
Y más cuando observó que el creciente "optimismo" actual puede llevar a los bancos centrales a relajar su presión sobre el mercado. O aumentarla en el caso de la inflación. Me temo que los precios del crudo y otras commodities se van a mantener lo suficientemente altos como para que el discurso anti-inflacionista no se debilite. Si no todo lo contrario. Ya podíamos escuchar ayer al presidente del Buba advertir que en este momento las opciones en pol´tiica monetaria son mantener tipos o subirlos. Un cambio de discurso frente a una posición anterior donde sólo cabían mantenerlos en el 4.0 %. Claro, el Euribor ha seguido escalando posiciones hasta ya casi un 5.0 % el plazo a 1 año. Sí, espero malas cifras en el crecimiento europeo en los próximos meses. Y sigo pensando que las expectativas de tipos que recoge la zona corta de la curva no refleja la elevada probabilidad de que veamos recortes en el futuro.
Pero también hemos tenido datos alentadores, pero claramente obsoletos, en Japón. Un fuerte crecimiento económico superior al 3.3 % anualizado en el Q1. Tras la publicación ayer de un verdadero descalabro en los pedidos de maquinaria en marzo, un 8.3 % tras el descenso del 12.7 % en febrero. Hoy, además, hemos conocido como la confianza de consumo se deprime algo más en abril hasta niveles de 35.2 desde 36.7. El Ministro de finanzas japonés, tras felicitarse por los datos del Q1, ha reconocido que el crecimiento se ralentiza. Bien, pero los mercados miran al pasado para determinar el futuro. Curioso este comportamiento cuando las expectativas a futuro son tan inciertas. Con todo, hoy hemos visto descensos en la mayoría de las bolsas asiáticas. El Nikkei recorta un 0.23 %, la bolsa china un 0.92 %. Pero suben un 0.26 % el mercado de Korea y un 0.63 % el mercado de Hang Seng.
Nada que ver con las subidas ayer de las bolsas USA. El Dow con un aumento del 0.73 %, pero superior al 1.48 % del Nasdaq. Pese a la publicación de varios datos negativos de la economía norteamericana:
* Aumenta en 6 m. personas las peticiones semanales de subsidio de desempleo
* Un fuerte descenso del 0.7 % en la producción industrial de abril, lo que deja el crecimiento anual en un 0.2 % (-8.2 % la producción de autos)
* Mejora, pero mantiene el perfil de recesión, la encuesta industrial de Philadelphia en -15.6 desde -24.9 anterior
* Pero un dato negativo de -3.2 frente a 0.6 en la encuesta industrial de New York
En definitiva, malos datos pero que no impidieron una subida de los índices dentro del comportamiento lateral alcista que pronostican los analistas técnicos. Detrás, la justificación fundamental. Desde la corrección, tímida dentro de un contexto de elevada volatilidad, de los precios del crudo. Y los rumores sobre la oferta de compra sobre Yahoo. No sé si considerar también positivo el acuerdo alcanzado en el Senado USA en un Paquete de rescate (mejor, un seguro sobre hipotecas) de 300 bn. Veremos más adelante los detalles. Con todo, el índice de vivienda de promotores inmobiliarios volvió a deteriorarse en abril hasta un dato de 19 desde 20 (17 desde 18 en vivienda).
Pero las volatilidades han seguido bajando, hasta 16.5 % el VIX. Impresionante el nivel, desde el 25.5 % en marzo. El crossover ligeramente mejor en 420 p.b. Los precios del oro en 880 $ onza. Algunos analistas comienzan a destacar la reducción del spread entre los precios del oro y el crudo. Desde los normales 10/16 hasta los 7 actuales. ¿Cuál de los dos activos está equivocado?
“Central banks should not try to burst asset bubles with interest rate policy, though regulations to prevent the maket failures that inflate such bubles could be helpful”.
Este comentario de ayer de Mishkin de la Fed ha coincidido con un amplio artículo en el FT sobre el replanteamiento de la política monetaria por la autoridad monetaria norteamericana, ante la acumulación de burbujas financieras y reales en los últimos diez años. La burbuja tecnológica de los noventa y de la vivienda de los últimos cinco años. Esta última apoyada en un contexto de elevada liquidez, innovación e infravaloración del riesgo en el crédito cuyo ajuste estamos sufriendo en estos momentos. La posición inicial de la Fed, lo que se ha denominado como la Doctrina Greenspan, se pone en entredicho ante el potencial coste económico y sobre los propios mercados (el riesgo de una Crisis sistémica en la banca se ha eliminado ante unas decisiones de la Fed que probablemente serán cuestionadas en el futuro) del estallido de estos excesos. Sí, el BIS que en los últimos años ha sido especialmente crítico con esta Doctrina ha llegado a la conclusión de que el 60 de las burbujas de activos pueden ser anticipadas por la evolución del crédito cuando el margen de error por esta vía es apenas de algo más del 6 %. Por contra, Greenspan cuestionaba la posibilidad de detectar la formación de una burbuja de activos. Además, advertía de las consecuencias negativas (económicas, también sobre los propios mercados) a la hora de aplicar medidas de política monetaria cuando no se percibe bien qué activo está sobrevalorado. En su opinión, lo correcto era aplicar medidas de política monetaria expansiva cuando la burbuja ha explotado para compensar sus efectos.
Pero esta actuación pasada de la Fed, exitosa sin duda a la hora de matizar las consecuencias negativas de los excesos en activos financieros (y reales), probablemente ha contribuido a formar nuevos excesos. Por otro lado cada vez más generalizados y con un potencial riesgo mayor a medio plazo. En definitiva, aplazar los ajustes necesarios en los mercados (y en la economía) a través de inyectar liquidez aumenta la confianza a corto plazo de los agentes económicos y financieros llevando a la larga a un mayor proceso de endeudamiento. Una política monetaria laxa y un fuerte proceso de endeudamiento se convierten en dos importantes indicadores a la hora de valorar la formación de nuevas burbujas financieras. En estos momentos son muchos los economistas que cuestionan el Plan de salvamento de la Fed, conjuntamente con la aplicación del Paquete fiscal del Gobierno, considerando la creciente euforia del mercado en un contexto de aceleración (¿nuevos excesos?) en los precios de las commodities y mercados emergentes. Llama la atención como Bernanke pide a la banca que aumente su capitalización al mismo tiempo que se facilita que tengan suficiente liquidez para mantener un sólido crecimiento del crédito. El propio Bernanke anticipa que la economía norteamericana crecerá el próximo año ya cerca de su nivel potencial, pese al elevado déficit por cuenta corriente (pese a su moderada reducción) y endeudamiento de las familias. Cierto que la mayoría de los miembros de la Fed anticipan que el ajuste de la vivienda (Crisis hipotecaria) seguirá lastrando el crecimiento hasta 2008, pero desde el Senado se plantea un paquete de ayuda de hasta 300 bn.$ que podría matizar el ajuste.
No, más que las decisiones de política monetaria la Fed comienza a valorar la posibilidad de extremar la regulación para atajar estos excesos en los precios de los activos financieros. ¿Se puede lograr? Mishkin consideraba ayer que la política monetaria es un instrumento demasiado incierto, abierto, para atajar una burbuja específica. En línea con la Doctrina Greenspan, la política monetaria sólo debería enfocarse en aquellos excesos de precios que pueden afectar a la inflación y al crecimiento de forma directa. Por el contrario, la regulación puede ser una buena vía para limitar la formación de un exceso siempre y cuando pueda ser identificado. Y el crédito, el endeudamiento, puede ser un buen indicador.
¿A qué llevaría un mayor énfasis en las burbujas de activos? No es muy difícil anticiparlo. De hecho, lo podríamos concretar en varias consecuencias:
· Una mayor volatilidad en las cifras de crecimiento, ciclos económicos más cortos y pronunciados
· Pero menor volatilidad en los mercados financieros, especialmente en bolsa
· Tipos de interés reales más altos que los aplicados en los últimos años, tendencia al aplanamiento en las curvas de tipos
· Rentabilidad menor en los mercados financieros, sinónimo de menor riesgo
Bien, es un debate abierto. Además, a nivel mundial. No tendría sentido instrumentarlo en un país concreto, como es el caso del norteamericano, sin ser secundado por el resto ante el riesgo de deslocalización especialmente en el caso de las entidades financieras. La coordinación internacional (colaboración como decía recientemente Trichet) sigue siendo básica para atacar los desequilibrios tanto en el ámbito económico como financiero.
Son los datos de marzo, publicados hoy por el INE. En los últimos meses este indicador ha crecido a tasas anuales superiores al 6 %, pese a la coincidencia de indicadores negativos para la demanda interna. Ya sabemos que el crecimiento económico durante el Q1 se desaceleró hasta un 0.3 %, cuatro décimas menos que el crecimiento del área Euro reportado ayer por Eurostat para el mismo periodo. El dato conocido hoy del sector servicios, referido a la Semana Santa resulta sin duda inquietante.
Según la nota reportada por el INE, la cifra de negocios del sector servicios ha bajado un 5 % sobre el año pasado. Todos los sectores, con la excepción de turismo, muestran un deterioro: comercio del 6.6 %, transporte del 4.7 %, servicios a empresas del 1.9 % y tecnología de la información del 0.6 %. Turismo reduce su crecimiento, pero sigue siendo significativo del 3.6 %. Durante el primer trimestre el crecimiento de la cifra de negocios en el sector servicios ha sido del 2.6 %, en comercio del 1.9 % y 4.2 % en el caso de turismo.
Por lo que respecta al empleo, crece un 1.0 % en marzo. Pero con moderación frente al 1.5 % durante el Q1.
Me quedo con tres ideas para la zona EUR. Aquí las tienen simplificadas:
* Trichet: buenos datos de crecimiento en el Q1 para el área, pero es evidente que irán a peor en el futuro
* Weber: la inflación europea probablemente subirá en los próximos meses, cuando en este momento la posibilidad de un recorte de tipos queda descartada aunque no del todo en el caso de una subida de tipos
* Garganas: es evidente que las tensiones actuales en la inflación son temporales, pero hay dudas sobre la posibilidad de que en 2009 la inflación se sitúe por debajo del 2.0 %
Ayer conocíamos el Informe de mayo del ECB, donde se incluyen los resultados de la última encuesta al mercado sobre las perspectivas económicas y para la inflación a medio plazo. A la baja en el caso del crecimiento, en niveles previstos ahora del 1.6 % para ambos ejercicios (el dato reportado ayer correspondiente al Q1 fue un 2.2 %) cuando se mantuvo el crecimiento promedio a medio plazo en niveles del 2.1 %. Cierto que no lejos de lo previsto. Más interés fueron las respuestas para las perspectivas de inflación, que se revisaron al alza en ambos ejercicios (3. % este año frente al 2.5 % obtenido en el Informe anterior) cuando el dato previsto en 2009 es del 2.2 % (2.0 %). Eso sí: se moderaron las perspectivas de inflación a medio plazo, ahora hasta niveles del 1.9 % frente al 2.0 %. Un dato que debemos considerar en los próximos meses, a medida que también veamos como los datos de inflación spot se moderan.
Pero muchos se van a enfocar a corto plazo en los datos de crecimiento. Especialmente si los conocidos ayer se pueden extrapolar en el futuro, aumentando el riesgo de un "efecto de segunda ronda" en la inflación. Con todo, los datos conocidos hoy no parecen suponer una amenaza en este sentido:
* Se modera la creación de empleo durante el Q1 en Francia, hasta un 0.2 % trimestral frente al 0.4 % anterior. En tasa anual el crecimiento es del 1.5 % (-1.2 % manufacturero)
* El déficit comercial italiano en marzo es de 0.5 bn.EUR a pesar del descenso de las importaciones, ahora 31.8 bn.EUR frente a 32.6 bn. del año pasado
* Aumenta más de lo previsto el déficit comercial del área en marzo, hasta -2.3 bn. frente al saldo positivo de 0.8 bn. en febrero. En los tres primeros meses el saldo negativo sube con fuerza, hasta 12.2 bn. desde -1.3 bn. en 2007. Es importante recordar como las compras suben un 10 % en este periodo frente al 7 %, inferior al estimado aumento del comercio mundial, en el Q1.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España