Las opciones Put se utilizan para cubrir riesgos tanto como para especular apostando por caídas en los mercados. Cuando un gestor espera caídas en el precio de sus activos contrata opciones Put con el fin de proteger la cartera. Los gestores y analistas confían en la FED como último garante del sistema y le otorgan el calificativo de Opción Put, esperando que la FED responda siempre para evitar cualquier descalabro financiero, actuando como las Opciones Put.
La próxima semana se reunirá el Comité de Mercados Abiertos de la Reserva Federal para decidir una esperada rebaja en los tipos de interés, entre otras cosas. Además de rebajar los tipos (Fed Funds) en cuarto o medio punto, reducirán también la tasa de descuento en la misma cuantía y también mostrarán al mercado su predisposición para actuar de manera inmediata inundando de dólares cualquier conato de tensión adicional de liquidez, como ya han anunciado.
La situación de los mercados de crédito continúa siendo difícil, la tensión en los mercados de dinero persiste y el sector financiero informa casi a diario acerca de la existencia de nuevos desfases patrimoniales. Han pasado cuatro meses desde que se desató la crisis y todavía no se han producido muestras reales de transparencia. Quizá sea preferible vivir en la ignorancia para poder sobrevivir!. Especialmente ahora que están creciendo las tasas de morosidad en hipotecas, tarjetas de crédito, créditos al consumo y compra de coches, etc...
Así las cosas, no se ha producido aun la contabilización de los activos subprime más dudosos a precios de mercado, lo que significa que todavía existen muchos agentes que ni siquiera ellos saben determinar el monto total de su exposición, ni sus pérdidas porque pueden ser arrastrados por los impagos de otros. Las instituciones prosiguen con la conocida artimaña de valoración de los fondos a precios teóricos que exhiben determinados modelos de inversión, o mark-to-model. Dichas valoraciones de ciencia ficción, a estas alturas son necesarias y muy convenientes.
Tampoco se ha descontado la rebaja en la calificación de la deuda que ya por fin han anunciado las agencias de calificación, Fitch ha avisado que va a revisar varias calificaciones “incestuosas” asignadas a entidades financieras y de crédito en las próximas semanas; Moody´s y Standard & Poors van detrás. Recordemos que a menor calificación mayores ventas para ajustar riesgo en las carteras y por tanto menor precio de los bonos.
DERIVADOS
Existe un silencio preocupante respecto de la exposición real de las instituciones al mercado de derivados. Se están buscando fórmulas para procurar evitar que la situación actual de crisis sea la antesala a una oleada de ventas de mercado guiadas por el pánico. La realidad es que los grandes bancos americanos tienen una exposición al mercado de derivados, que supera con creces sus respectivas bases de capital. La posibilidad de que la falta de liquidez puntual degenere en un efecto contagio de impagos en los derivados es real y creciente.
Como se ha demostrado en la crisis del verano, la capacidad de gestión del riesgo de estos instrumentos en momentos de pánico es mínima, debido a que las valoraciones suelen estar vinculadas a modelos cuantitativos, y otros, que no reaccionan cuando se produce un movimiento extremo e inesperado. Su éxito se basa en que siempre que los precios se muevan dentro de X desviaciones estándar respecto de la media, los modelos funcionarán pero basta que se produzca una de esas veces entre miles de que no sea así, para crear un auténtico caos.
Sólo 5 grandes bancos (Bank of America, Citigroup, HSBC, JP Morgan y Wachovia)
controlan cerca del 98% del mercado de derivados en Estados Unidos y por categorías, la mayor concentración de los mismos se encuentra precisamente en los derivados sobre tipos de interés y swaps de crédito (todos ellos son porcentajes de exposición contraída en derivados frente a sus respectivas bases de capital). Es decir, justo en el área donde se ha desatado la crisis y la parte más vulnerable a reacciones inesperadas. También hay que apuntar que la gran mayoría de estos productos derivados son OTC o contratos entre partes sin la intervención de mercados oficiales y por tanto sin total transparencia.
Según OCC, Office of the Comptroller of the Currency, la exposición de los 5 grandes bancos al supuesto de que sus contrapartidas no atiendan las obligaciones contratadas con derivados es de HSBC ~ 388% de su capital, JP Morgan ~ 387%, Citigroup ~ 295%, Banc of America ~ 99% y Wachovia ~ 89%. Es decir, si el 25% de los contratos de derivados son desatendidos, la base de capital de los 3 bancos más expuestos sería arruinada completamente. El aumento de morosidad también está mermando las bases y estructuras de capital y por tanto la capacidad operativa tradicional de los bancos al disponer de menos capital para prestar.
MEDIDAS DE EMERGENCIA
La enorme desconfianza que reina entre instituciones junto con la preocupación manifiesta de la FED obligan a tomar medidas de emergencia. La semana pasada se reunió la FED, según se cuenta, con representantes de La Casa Blanca y del Tesoro, además de los grandes afectados crediticios (Citibank, Wells Fargo, CountryWide y Washington Mutual) para diseñar un plan que permita congelar las tasas de interés de los créditos hipotecarios a interés variable y evitar así el intenso proceso de ejecuciones y embargos previsto ante los ajustes de esas hipotecas el próximo año. El problema es la difícil implementación y los agravios que puede generar. Otra posibilidad que se baraja es permitir la emisión de bonos exentos de fiscalidad para financiar programas destinados a evitar impagos hipotecarios y posteriores ejecuciones. Es absolutamente necesario que se intervenga directamente en este sector porque actualmente la caída de precios inmobiliarios no tiene suelo.
La segunda medida de emergencia anunciada la pasada semana fue la operación de compra de una participación de Citigroup (4.9%) valorada en $7500 Millones. Dicho de otro modo, la operación de rescate del gran banco americano para aumentar la liquidez disponible sin verse obligado a vender cartera a precios de saldo, porque realmente la operación parece ser un convertible al 11% con posibilidad de canjear por acciones entre $31.83 y $37.24 y no de una compra estratégica por parte de un inversor que ha detectado una oportunidad de compra. Parece ser que Citi tiene una exposición derivada directamente del subprime y sus garantías de préstamo, cercana a $41.000 millones, aunque eso sí, depositados en SIV o Structured Investment Vehicles y fuera de su balance. A este respecto surgen cuestiones como ¿qué relación tiene este hecho con la creación del súper fondo MLEC?. ¿por qué Citi ha preferido diluir la participación de los accionistas en lugar de reducir el dividendo?.
Los mercados europeos de renta fija continúan padeciendo de iliquidez aguda, esperemos que transitoria, y existen rumores de un gran banco alemán seriamente dañado. EL BCE inyectó el miércoles pasado cerca de 50.000 millones de euros al sistema en lo que parece el inicio de la campaña de rescate de navidad. Las tensiones normales que suele sufrir el mercado interbacario a final de año se pueden traducir en algo más serio y los Bancos Centrales quieren impedir cualquier situación extrema. Por si fuera poco, en enero es cuando los grandes emisores de deuda lanzan sus grandes operaciones de captación pero la respuesta del mercado este año es todavía una gran incógnita.
La estrategia más deseada por todos para las próximas semanas es la compra de dos Opciones Put; Bernanke Put y Trichet Put. Esperemos que funcionen impecablemente bien.
La estrategia más rentable será sin embargo observar el comportamiento de los índices y comprobar que las actuaciones de intervención en los mercados dan su fruto. En caso contrario, los mercados estarán mostrando desconfianza incluso bajo el paraguas de las “manos invisibles” y convendrá comprar otro tipo de opciones Put.más rentables.
Los problemas de hoy son de calado y pasarán varios años hasta que se resuelvan en su totalidad. Las estructuras de capital de los bancos americanos pueden continuar deteriorándose hasta alcanzar situaciones de quiebra técnica, que por otro lado nunca llegarán a ser quiebras efectivas gracias al respaldo del gobierno y la FED, o eso esperamos todos, al menos. Sin embargo, las acciones en materia de tipos de interés, no supondrán otra cosa que alivios de corto plazo para los mercados sin capacidad de incidir en el comportamiento de los consumidores, ni en la recuperación inmediata de la confianza.
¿Cómo comprobar la fortaleza del mercado?
El SP500 está en proceso de rebote que será considerado como tal mientras no registre cierres sobre la cota de los 1.500 puntos aproximadamente. Atentos a la directriz alcista, su perforación no será nada positiva para la estructura general del mercado y además confirmará el inicio de una corrección más profunda. El último soporte fiable queda fijado en 1.370 puntos.
SP500 Semanal
El Dow de Transportes anulará la señal de mercado bajista existente según la teoría de Dow, sólo si es capaz de registrar cierres por encima de la zona e 5.100 puntos. Atentos al soporte de 4.400 puntos.
DOW TRANSPORTES Semanal (Semilog)
Un saludo a todos,
Dudas y comentarios en analisis@mundivia.es
Antonio Iruzubieta.
CEFA (Certified European Financial Analyst)
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