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ENTRE LA ESPADA Y LA PARED

Antonio Iruzubieta Analista Financiero Europeo miembro del Instituto Español de Analistas Financieros. Desde 1.994 ha desarrollado su actividad profesional en los mercados financieros como gestor, asesor de patrimonios y analista independiente.

Después de inyectar más de medio billón de euros en el sistema financiero mundial, desde mediados del mes de agosto, los banqueros centrales han conseguido amainar el temporal, de momento. Nunca antes se había producido semejante inyección de capital.

El rescate del fondo LTCM en el año 1998 supuso un desembolso muy importante de 3.200 millones de dólares. A día de hoy, la cantidad necesaria y utilizada para frenar la crisis se estima en 600.000 millones de dólares aproximadamente. No obstante, y a diferencia de entonces, el problema de fondo todavía no se ha solucionado y aún se comenta la posibilidad de que se produzca la quiebra de alguna entidad de gran tamaño. Ante este supuesto hecho, es también de esperar que acudan de nuevo los socorristas (Bancos Centrales) para evitar males mayores.

Recordemos que después del descalabro financiero e inmobiliario japonés, durante los años 90, el sistema bancario se consideraba en situación de quiebra técnica pero sin embargo, los bancos consiguieron sobrevivir gracias a la actuación del BOJ y a la protección de las autoridades.

La actuación de los bancos centrales BCE, FED y BOJ es extremadamente compleja en estos momentos. Tras más de un mes en alerta roja y gabinetes de crisis operativos 24 horas, se enfrentan al llamado "moral hazard" o riesgo de sobreactuación. Los riesgos del sistema deben ser medidos al milímetro para no caer en la tentación de inyectar más capital del estrictamente necesario.

Si ese fuera el caso, el trabajo ahora pendiente consiste en la correspondiente operación de drenaje del capital inyectado en exceso. En caso contrario, si inyectan más, entonces los mercados de acciones quedarán sembrados adecuadamente para proseguir con las subidas de corto- medio plazo y generar otra vez una burbuja en precios. Las burbujas tienen la parte negativa de que suelen agotarse de la misma manera, generando procesos de ventas descontroladas y situaciones de pánico y desconfianza; justamente lo que los bancos centrales tienen misión de evitar. Además, como sabemos, un exceso de liquidez augura malos datos de inflación a futuro... y el asunto de las previsiones actuales de inflación no es baladí.

Noticia flash.... el banco central europeo acaba de inyectar otros 42.245 millones de euros, horas antes de comunicar al mercado su decisión en materia de tipos de interés, y ante la circunstancia de fuerte tensión en el mercado interbancario.

EVOLUCIÓN DEL EURIBOR
El índice de referencia interbancario europeo Euribor, continúa su imparable marcha alcista, como pueden comprobar en el gráfico siguiente. Las implicaciones más inmediatas son que los costes de financiación se encarecen para todos (empresas acometerán menos proyectos de inversión y particulares que consumirán menos) y por si fuera poco, los modelos de descuento de flujos utilizados para el cálculo del valor teórico de las acciones arrojan unos precios de las acciones más bajos cuando el input de tipos es más elevado.

EURIBOR A 1 AÑO

SITUACIÓN EN LOS MERCADOS
Los mercados, igual que los bancos centrales, también se encuentran entre la espada y la pared. Tradicionalmente, el mes de septiembre es el de peor comportamiento de todo el año para las bolsas. Entretanto, abundan los comentarios de grandes estrategas financieros refiriéndose a la valoración atractiva de las bolsas en términos de PER y la posibilidad de estar formando un suelo importante desde el que retomar las alzas. Cualquier desenlace es posible y más ahora que los bancos centrales procurarán animar y bajar los tipos (FED), aunque pronto comienza la temporada de presentación de resultados empresariales y no se espera que sean precisamente robustos.

Los niveles de PER actuales NO SON BARATOS en términos históricos, más bien todo lo contrario. Lo que sucede es que se encuentran bien por debajo del pico explosivo ocurrido a finales de los 90, antes del desplome del 2.000, cuando los PER subieron a máximos históricos y estratosféricos.

Este hecho hace que se pierda la perspectiva histórica y que se vean los actuales niveles como atractivos. Tenemos tendencia a recordar el pasado más reciente pero recuerden la coletilla "rentabilidades pasadas no aseguran rentabilidades futuras".

El crack del 29 se produjo con un PER cercano a 20 veces y el crash del 87 también. Hoy el PER es de 18 veces beneficios.

El gráfico siguiente muestra la evolución del SP500 junto con el PER y la rentabilidad por dividendo desde 1.926. Como pueden observar, el PER se muestra en la banda alta de cotización y la rentabilidad por dividendo en mínimos históricos, mientras que el SP500 se encuentra en zona de máximos históricos.



En caso de que los mercados respondan con fuerza alcista tras las esperadas rebajas de tipos (no en Europa pero sí en USA, quizá una rebaja de 0.25 puntos en la reunión de la FED del 18 de septiembre y otra más delante de igual cuantía), y este es el escenario que contemplo con mayor probabilidad a día de hoy, la gran caída de los índices será pospuesta. Sólo eso, pospuesta, y además nos ofrecerá otra excelente oportunidad para adoptar nuevas posiciones cortas (bajistas) desde niveles que confío serán sumamente atractivos.

¿SUBIDA HACIA LOS 15.000 DEL IBEX?
Es posible y deseado por todos. Si se cumple este escenario, recomiendo estudiar de cerca cada día de subidas y comprobar la fortaleza técnica del movimiento y los datos internos. Una subida sin confirmaciones reafirmará el anterior comentario e introducirá una dosis de riesgo elevadísima a los mercados. También ofrecerá interesantísimas oportunidades de inversión bajo un estricto control del binomio rentabilidad-riesgo.

Un saludo a todos.


Antonio Iruzubieta
CEFA


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