Antonio Iruzubieta
Analista Financiero Europeo miembro del Instituto Español de Analistas Financieros.
Desde 1.994 ha desarrollado su actividad profesional en los mercados financieros
como gestor, asesor de patrimonios y analista independiente en mercados
de divisas, metales preciosos, índices internacionales y mercados y sectores
emergentes. |
Considerando los desequilibrios actuales de la economía EE.UU. y la situación
de unas expectativas a futuro no especialmente halagüeñas, es prudente afirmar
que en los próximos años el crecimiento americano será inferior a su potencial.
En el campo de los desequilibrios, siendo objetivo y sin intención de inquietar,
mencionar los desproporcionados déficit fiscal y por cuenta corriente,
sobrevaloración de activos y un elevadísimo endeudamiento de todos los agentes
económicos (gobierno, corporaciones, particulares). La reciente respuesta de una
economía con dichos síntomas se está manifestando en un mercado inmobiliario en
proceso de ajuste además del producto interior bruto, consumo interno, sentimiento
del consumidor y productividad a la baja.
Desde el punto de vista de las expectativas comienza a interpretarse que el final
del ciclo alcista en los beneficios empresariales está cerca. Esta afirmación,
por sí sola, tiene un profundo calado en las decisiones de inversión así como
en la ponderación de las carteras. Probablemente este sea un asunto de gran repercusión
y que explica en parte porqué hay tantos gestores ofreciendo una rentabilidad
en sus carteras inferior a la de sus respectivos "benchmarks", especialmente en
el mundo de los Hedge Funds.
Si las expectativas de beneficios empresariales son, por el momento, modestas
y las valoraciones bursátiles elevadas es normal que se persigan criterios de
prudencia en las decisiones de inversión. La prudencia queda reflejada en las
encuestas del sentimiento inversor, que desciende y por norma general es en esa
coyuntura cuando los mercados responden al alza para cumplir con la misión de
coger con el pie cambiado a la mayor cantidad de inversores posible. Este es el
espejo de lo sucedido desde junio a esta parte.
VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS
La valoración de los activos financieros se encuentra, en términos de PER, en
torno a 18 / 20 veces y la rentabilidad por dividendo en 2.1% / 2.4%, según se
mire en el SP500 o en el Dow
Jones respectivamente.
El PER (Price to Earnings Ratio) mide las veces que el beneficio por acción
de una empresa está contenido en la cotización de sus acciones. Por sí sólo no
aporta valor al análisis y es necesario manejarlo en comparación con las empresas
del mismo sector y con el PER del sector en su conjunto. Las empresas situadas
en sectores de la economía con potencial fuerte de crecimiento pueden cotizar
con PER altos (tecnológicas) porque se entiende que esos crecimientos posibles
justifican las cotizaciones bursátiles elevadas.
La historia del PER de la bolsa americana indica que, a pesar de la recuperación
de beneficios empresariales y de la última caída de los mercados entre 2.000 y
2.002, el nivel de valoración actual se encuentra en la parte alta del rango establecido
durante más de un siglo.
De hecho, excepto durante la "exhuberancia irracional" de los mercados financieros
a finales de los 90, nunca se había conseguido un ratio superior a 23x, ni en
los pomposos finales de los años 20. Cuando en distintas ocasiones el mercado
se ha acercado a esa cifra mágica de PER 20x (años 1929, 1966, 1972 y 1987), a
continuación se han producido caídas en las cotizaciones bursátiles que han corregido
esos excesos de valoración y que en algunos casos (´29 y ´87) han sido traumáticas.
El gráfico siguiente es un histórico de los niveles de PER desde finales del siglo
XIX hasta nuestros días, muestra un flash de cómo el mercado ha valorado a las
empresas a lo largo de más de 120 años.
HISTÓRICO DE PER DEL SP500
La corrección bursátil del periodo 2000-2002 fue muy dura, aunque el PER nunca
perdió el nivel 15x, cuando anteriormente era el nivel 10x de PER o incluso inferior,
el que se alcanzaba antes de emprender de nuevo un ciclo alcista.
De igual manera que el PER hacía mínimos en el entorno del 10%, la rentabilidad
por dividendo rondaba el 6% en los suelos de las pasadas correcciones y, sin embargo,
ahora se encuentra en una exigua cota del 2%. Se entiende que si el pay-out (dinero
destinado por las compañías a retribuir al accionista en forma de dividendo) permanece
invariado, cuanto menor sea el precio de cotización mayor será la rentabilidad
por dividendo
NUEVO MERCADO ALCISTA
Anticipar el inicio de un nuevo mercado alcista sostenido en semejante coyuntura
y con unos datos de valoración en niveles similares a los que históricamente se
han considerado excesivos y han marcado el inicio de correcciones en los mercados
de valores, en mi modesta opinión resulta aventurado.
No obstante, se dice que la labor de los economistas es explicar el día de mañana
los motivos por los que las predicciones hechas hoy no se han cumplido. A pesar
de lo cual me atreveré a afirmar lo siguiente... esperando no volver mañana por
aquí.
Los mercados de valores son complejos mecanismos de descuento de acontecimientos
futuros. El desfase temporal entre los ciclos económico y financiero históricamente
se consideraba de entre seis y nueve meses, aunque en los últimos años de dato-dependencia,
el tiempo de descuento se ha reducido. Las expectativas indican que el actual
ciclo económico está cerca de su fin y sin embargo los mercados financieros siguen
al alza.
Una estrategia actualmente muy extendida entre gestores de inversión consiste
en "esperar-y-ver". Así cuando se presenten datos objeto de desilusión
y permitan confirmar las expectativas del techo en el ciclo de beneficios empresariales,
veremos salir gran cantidad de gas del globo bursátil.
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11/12/2006 Pautas técnicas
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