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VALORACIÓN HISTÓRICA DEL MERCADO EN EE.UU.

Antonio Iruzubieta Analista Financiero Europeo miembro del Instituto Español de Analistas Financieros. Desde 1.994 ha desarrollado su actividad profesional en los mercados financieros como gestor, asesor de patrimonios y analista independiente en mercados de divisas, metales preciosos, índices internacionales y mercados y sectores emergentes.

Considerando los desequilibrios actuales de la economía EE.UU. y la situación de unas expectativas a futuro no especialmente halagüeñas, es prudente afirmar que en los próximos años el crecimiento americano será inferior a su potencial.

En el campo de los desequilibrios, siendo objetivo y sin intención de inquietar, mencionar los desproporcionados déficit fiscal y por cuenta corriente, sobrevaloración de activos y un elevadísimo endeudamiento de todos los agentes económicos (gobierno, corporaciones, particulares). La reciente respuesta de una economía con dichos síntomas se está manifestando en un mercado inmobiliario en proceso de ajuste además del producto interior bruto, consumo interno, sentimiento del consumidor y productividad a la baja.

Desde el punto de vista de las expectativas comienza a interpretarse que el final del ciclo alcista en los beneficios empresariales está cerca. Esta afirmación, por sí sola, tiene un profundo calado en las decisiones de inversión así como en la ponderación de las carteras. Probablemente este sea un asunto de gran repercusión y que explica en parte porqué hay tantos gestores ofreciendo una rentabilidad en sus carteras inferior a la de sus respectivos "benchmarks", especialmente en el mundo de los Hedge Funds.

Si las expectativas de beneficios empresariales son, por el momento, modestas y las valoraciones bursátiles elevadas es normal que se persigan criterios de prudencia en las decisiones de inversión. La prudencia queda reflejada en las encuestas del sentimiento inversor, que desciende y por norma general es en esa coyuntura cuando los mercados responden al alza para cumplir con la misión de coger con el pie cambiado a la mayor cantidad de inversores posible. Este es el espejo de lo sucedido desde junio a esta parte.

VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS
La valoración de los activos financieros se encuentra, en términos de PER, en torno a 18 / 20 veces y la rentabilidad por dividendo en 2.1% / 2.4%, según se mire en el SP500 o en el Dow Jones respectivamente.

El PER (Price to Earnings Ratio) mide las veces que el beneficio por acción de una empresa está contenido en la cotización de sus acciones. Por sí sólo no aporta valor al análisis y es necesario manejarlo en comparación con las empresas del mismo sector y con el PER del sector en su conjunto. Las empresas situadas en sectores de la economía con potencial fuerte de crecimiento pueden cotizar con PER altos (tecnológicas) porque se entiende que esos crecimientos posibles justifican las cotizaciones bursátiles elevadas.

La historia del PER de la bolsa americana indica que, a pesar de la recuperación de beneficios empresariales y de la última caída de los mercados entre 2.000 y 2.002, el nivel de valoración actual se encuentra en la parte alta del rango establecido durante más de un siglo.

De hecho, excepto durante la "exhuberancia irracional" de los mercados financieros a finales de los 90, nunca se había conseguido un ratio superior a 23x, ni en los pomposos finales de los años 20. Cuando en distintas ocasiones el mercado se ha acercado a esa cifra mágica de PER 20x (años 1929, 1966, 1972 y 1987), a continuación se han producido caídas en las cotizaciones bursátiles que han corregido esos excesos de valoración y que en algunos casos (´29 y ´87) han sido traumáticas.

El gráfico siguiente es un histórico de los niveles de PER desde finales del siglo XIX hasta nuestros días, muestra un flash de cómo el mercado ha valorado a las empresas a lo largo de más de 120 años.

HISTÓRICO DE PER DEL SP500



La corrección bursátil del periodo 2000-2002 fue muy dura, aunque el PER nunca perdió el nivel 15x, cuando anteriormente era el nivel 10x de PER o incluso inferior, el que se alcanzaba antes de emprender de nuevo un ciclo alcista.

De igual manera que el PER hacía mínimos en el entorno del 10%, la rentabilidad por dividendo rondaba el 6% en los suelos de las pasadas correcciones y, sin embargo, ahora se encuentra en una exigua cota del 2%. Se entiende que si el pay-out (dinero destinado por las compañías a retribuir al accionista en forma de dividendo) permanece invariado, cuanto menor sea el precio de cotización mayor será la rentabilidad por dividendo

NUEVO MERCADO ALCISTA
Anticipar el inicio de un nuevo mercado alcista sostenido en semejante coyuntura y con unos datos de valoración en niveles similares a los que históricamente se han considerado excesivos y han marcado el inicio de correcciones en los mercados de valores, en mi modesta opinión resulta aventurado.

No obstante, se dice que la labor de los economistas es explicar el día de mañana los motivos por los que las predicciones hechas hoy no se han cumplido. A pesar de lo cual me atreveré a afirmar lo siguiente... esperando no volver mañana por aquí.

Los mercados de valores son complejos mecanismos de descuento de acontecimientos futuros. El desfase temporal entre los ciclos económico y financiero históricamente se consideraba de entre seis y nueve meses, aunque en los últimos años de dato-dependencia, el tiempo de descuento se ha reducido. Las expectativas indican que el actual ciclo económico está cerca de su fin y sin embargo los mercados financieros siguen al alza.

Una estrategia actualmente muy extendida entre gestores de inversión consiste en "esperar-y-ver". Así cuando se presenten datos objeto de desilusión y permitan confirmar las expectativas del techo en el ciclo de beneficios empresariales, veremos salir gran cantidad de gas del globo bursátil.


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