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EL MODELO DE LA FED Y LOS BENEFICIOS RECURRENTES

En LaBolsa.com recibimos diariamente varios correos electrónicos de usuarios que nos plantean preguntas sobre el funcionamiento de la web o problemas en el uso de algún servicio, además de requerimientos de todo tipo relacionados en mayor o menor medida con los contenidos de la web (en algunas ocasiones la relación es muy remota, como por ejemplo el caso de una mujer que nos pedía información sobre las exportaciones de camarón de Ecuador a Canadá).

Además en algunos escasos casos recibimos correos que no plantean ningún tipo de petición o pregunta sino que simplemente recogen comentarios sobre asuntos económicos, financieros o bursátiles. Ante el interés de estos comentarios solemos aprovechar nuestra respuesta para sugerirles que participen en nuestra sección de "opinión del lector" enviándonos algún artículo, algo que por cierto invitamos a hacer a todos nuestros lectores (enviando un correo electrónico a opinion@labolsa.com).

Este es el caso de un lector de LaBolsa.com que, siendo ingeniero, cuenta con una amplia experiencia en bolsa y que me ha enviado varios comentarios sobre artículos publicados en LaBolsa.com relacionados con el análisis fundamental, uno de sus campos de interés. Con él he mantenido en los últimos días una "discusión" electrónica sobre el artículo titulado "La visión de Alan Greenspan: el Ibex en 8.700" (remasterizado recientemente en "¿Está la bolsa cara o barata?").

EL MODELO DE VALORACIÓN DE LA FED

Para situarnos, hablamos del modelo de valoración bursátil de la Fed, que en síntesis viene a decir que la bolsa está bien valorada cuando las cotizaciones igualan a la división entre los beneficios empresariales que se esperan para el próximo año y la rentabilidad de los bonos a largo plazo.

Se trata de una aplicación del concepto de Renta Perpetua de las matemáticas financieras, que dice que un activo que producirá por siempre una renta anual constante tiene un valor igual a esa renta anual dividida entre el tipo de interés. Como desesperante ejemplo, un trabajador que gane 24.000 euros al año y al que nunca le vayan a subir el sueldo puede valorar el trabajo de toda su vida en aproximadamente medio millón de euros (con un tipo de interés del 5%), más o menos lo que cuesta un chalet con piscina hoy en día.

En el caso de la bolsa española podríamos hacer el cálculo observando que el bono a 10 años cotiza con una rentabilidad del 5,29% y que los analistas esperan un "beneficio" para el Ibex 35 (calculado como media ponderada de lo que se espera de cada empresa del índice) de 463 puntos, con lo que una valoración justa del Ibex 35, según la Fed, sería hoy de 8.752 puntos.

Nuestra discusión se centraba en cuál es la medida de los beneficios que hay que tomar (o que la Fed considera que hay que tomar) en el cálculo; según el lector se trata de la estimación de los beneficios netos de los próximos doce meses, mientras yo comentaba en mi artículo que la Fed toma la estimación del EBITDA (beneficio sin tener en cuenta intereses, impuestos y amortizaciones) de los próximos doce meses.

Con mi teoría, hoy podríamos decir que la bolsa española está muy barata, con la de los beneficios netos la bolsa estaría sólo ligeramente infravalorada. Y desgraciadamente la respuesta correcta está mucho más cerca de lo segundo que de lo primero: la Fed utiliza en su modelo las "estimaciones de consenso de los beneficios empresariales a 12 meses" recopiladas por la casa I/B/E/S, que es lo que sostenía el lector, y que está mucho más cerca de lo que se entiende por beneficio neto que del EBITDA.

¿CUÁNTO GANAN LAS EMPRESAS?

Ahora bien, al parecer estas estimaciones de beneficios no pretenden recoger propiamente el beneficio neto sino el generado por la "operativa recurrente" (en I/B/E/S se habla de "net income from continuing operations"), un tema que puede parecer nimio pero que desde que explotó el caso Enron está en el ojo del huracán del mundillo financiero.

En efecto, a día de hoy se está planteando una importante polémica que intenta dar respuesta a la aparentemente simple pregunta de cuánto ganan las empresas; el hecho es que el concepto de beneficios es de por sí altamente subjetivo, y puede dar lugar a una amplísima variedad de cifras en función de la distinta aplicación de criterios contables. Esto es así no sólo cuando se recurre a técnicas "creativas" o ilegítimas sino incluso cuando quien realiza los cálculos se mantiene estrictamente dentro de la legalidad vigente.

Pero además dentro del ámbito de las inversiones, y teniendo en cuenta criterios de análisis fundamental, los expertos tienden a buscar, dentro de la amplitud que puede proporcionar el concepto de beneficio, aquel que mejor hable de lo que va a suceder en el futuro con los negocios de la empresa. Y para ello evitan considerar aquellas partidas que, en su opinión, quedan fuera de la operativa normal de los negocios de la compañía, quedándose sólo con las que tienen un carácter recurrente y obteniendo lo que en inglés se conoce como "operating earnings".

Podemos ilustrar hasta qué punto ello representa un problema observando que cuando Enron hizo pública la existencia de importantísimas pérdidas y deudas no reconocidas, también anunció una cifra de "operating earnings" que quedaba en línea con las estimaciones de los analistas; los inversores, en un primer momento, se quedaron con este segundo anuncio y la cotización de la acción subió ligeramente, un curioso preludio para lo que terminó desembocando en la quiebra de la compañía.

El caso es que el "truco" de resaltar el concepto de "operating earnings" no se limita ni se ha limitado históricamente a Enron, más bien tiende a ser una práctica generalizada y que por sí misma no es ilícita: efectivamente es razonable pensar que los inversores quieran conocer las cifras "recurrentes" de las compañías, incluso que las consideren lo más importante a la hora de evaluar la marcha de los negocios.

El problema es, como casi siempre, el abuso de estas prácticas; la presión por anunciar beneficios en línea o mejores a lo que esperan los mercados ha llevado a muchas compañías a ajustar "por cualquier medio" sus cifras para conseguirlo. En cierta medida muchos analistas han contribuido a ello aceptando ese tipo de cálculos y, de hecho lo normal es que sus propias y populares previsiones de "beneficios por acción", que deben ser batidas para que una empresa tenga éxito en el mercado, se refieran a cifras "recurrentes".

Como consecuencia de toda la polémica están en marcha distintas iniciativas para tratar de solucionar el problema; la más destacada hasta el momento es una propuesta de Standard & Poors que establece una definición lo más concreta posible de "Operating Earnings" (especificando qué tipo de partidas contables deben incluirse y cuáles no), pretendiendo que esta definición se extienda y se asuma por todas las empresas y analistas.

Con todo, y lamentablemente, hoy día está en entredicho la fiabilidad de la información financiera proporcionada por las empresas, algo que dificulta mucho su valoración fundamental. Ello ha dado lugar a curiosidades como por ejemplo un estudio de un tal Mark Beasley que analiza la relación entre la composición de los Consejos de Administración y el fraude en la información contable de las empresas; entre otros cosas concluye que históricamente las empresas con mayor número de consejeros "independientes" tienden a hacer menos "pufos" contables (una conclusión que explicaría por ejemplo los recientes nombramientos en el BBVA).

En definitiva parece que, utilizando las previsiones de "Operating Earnings" en su modelo de valoración, la Fed puede llegar incluso a conclusiones excesivamente optimistas sobre la situación del mercado. En el caso de la bolsa española, personalmente tiendo a pensar que las prácticas creativas están menos extendidas, y por otro lado las previsiones utilizadas para llegar a un objetivo del Ibex 35 de 8.752 puntos provienen de una casa distinta a la de la Fed (en concreto de JCF, la que proporciona los datos de recomendaciones y estimaciones de consenso de nuestra sección de Análisis Fundamental).

En cualquier caso mi valoración de que la Fed utiliza en su modelo estimaciones del EBITDA resultaba excesivamente optimista, y provenía de otro extendido problema en el mundo de las finanzas, el de la imprecisión de la terminología (en castellano se suele hablar del EBITDA y del EBIT como los "resultados operativos", término que no pretende replicar la expresión "operating earnings"). Por ello quiero agradecer desde aquí a nuestro lector el que me llamará la atención sobre este error y animarle a que siga leyendo y criticando nuestros artículos.