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Editorial

¿CÓMO CALCULAR LA TASA DE DESCUENTO "K"?

Europa Press el 13 de Noviembre de 2001, 12:28.
La tasa de descuento para traducir dinero del futuro en dinero del presente en el caso de la valoración de acciones tiene, como comentamos en el Manual del Inversor, dos componentes:

· Por una parte el propio componente "traductor" que recoge el valor del dinero en el tiempo. En el fondo se trata de exigir a los dividendos futuros al menos la misma rentabilidad que nos ofrece una inversión alternativa a la acción, concretamente en nuestro caso el bono español a 10 años. Si éste nos ofrece hoy una rentabilidad anual del 4,55%, un dividendo de 1 Euro dentro de un año equivale hoy a 0,956 Euros, tal que si invirtiéramos hoy esa cantidad en el bono obtendríamos en un año 1 Euro.

· El otro componente es el de la Prima de Riesgo; la idea es que cuando valoramos un bono sabemos cuál va a ser el "dividendo" de cada año del futuro, pero en la acción hay una mayor incertidumbre derivada de que estamos manejando estimaciones y de que incluso aunque nuestras estimaciones sean técnicamente muy buenas las condiciones del negocio de la empresa pueden cambiar radicalmente en cualquier momento. Por eso la tasa de descuento de los dividendos debe ser mayor que la rentabilidad del Bono, reflejando una exigencia mayor de rentabilidad a cambio del mayor riesgo.

Cuantificar esa Prima de Riesgo es probablemente lo más incierto en todo el proceso que estamos llevando a cabo. La manera más habitual de hacerlo es utilizando un modelo de valoración conocido como CAPM; resumiendo mucho este modelo, la idea consiste en que podemos establecer una relación "matemática" entre la rentabilidad que debe ofrecer cada acción y la que ofrece el conjunto de la bolsa.

Una vez establecida esta relación, si conocemos la rentabilidad que ofrece el conjunto de la bolsa podremos derivar la que debemos exigir a la acción. EL CAPM considera concretamente que esa relación es lineal, del tipo "si la bolsa sube un 10%, la acción "x" debería subir la mitad, es decir un 5%". Esa "mitad" puede ser cualquier cosa (el doble, un 85%, etc...) y se recoge a través de un concepto conocido como la Beta de la acción.

Ra = Rb + B * (Rm - Rb)

Es decir, Rentabilidad que cabe esperar de una acción = Rentabilidad del Bono a 10 años + Beta * (Rentabilidad que cabe esperar del Mercado - Rentabilidad del Bono a 10 años). En resumen, la Prima de Riesgo que necesitamos para calcular nuestra tasa de descuento es (Beta * Prima de Riesgo del Mercado).

Para calcular la Beta podemos por ejemplo calcular cuáles han históricamente sido las rentabilidades diarias de la acción y del conjunto de la bolsa y tratar de estimar el coeficiente que mejor las relaciona (evidentemente nunca se cumplirá para cada día que la rentabilidad de la acción es igual a "x" por la del mercado). Si no queremos hacerlo podemos fiarnos de los datos que publican algunas entidades (por ejemplo la Revista de la Bolsa de Madrid).

Pero con todo aún nos queda por calcular la Prima de Riesgo del Mercado. En un artículo reciente hablaba de este tema, allí hablaba de la comparación entre rentabilidad del bono y de la bolsa sabiendo que esta última presenta mayor riesgo pero a la vez presenta mayores posibilidades de crecimiento (por la inflación y el aumento de los beneficios empresariales). Ahora pretendemos cuantificar esas mayores posibilidades de crecimiento... ¿Cuánto más del 4,55% que ofrece la Renta Fija puedo esperar cada año si invierto en bolsa?

Para responder a esta pregunta podemos ver qué ha ocurrido a lo largo de la historia, aunque dependiendo de en qué períodos nos fijemos podríamos obtener resultados muy distintos: por ejemplo, entre 1990 y 2000 la prima de riesgo se situó en una media de aproximadamente el 12%, pero estamos hablando de unos años excepcionalmente buenos para la bolsa a la luz de la historia.

Así un estudio de la Bolsa de Madrid sostiene que la Prima de Riesgo del mercado español se situó en el 6,3% entre 1980 y 1997; y en un artículo de esta misma web mi compañero Fernando Martín comenta que entre 1940 y 2000 la bolsa española ofreció una rentabilidad aproximadamente un 3% superior a la de la Renta Fija.

Si optamos por tratar de realizar un análisis ajeno a lo ocurrido históricamente, podemos pensar que es razonable esperar de la bolsa un exceso de rentabilidad frente a la Renta Fija equivalente a lo que crezca la inflación y lo que crezcan los resultados empresariales, y sobre estos últimos podemos pensar que crecerán a largo plazo al mismo ritmo que lo haga el conjunto de la economía (es decir, el PIB).

En el contexto actual de la economía española podríamos dar por buenos los objetivos que a este respecto tiene el Banco Central Europeo (comentados en otro artículo): concretamente un crecimiento anual del PIB del 2 - 2,5% y una inflación del 2%, lo que situaría la Prima de Riesgo "esperable en lógica económica" entre el 4% y el 4,5%.

Barajamos por tanto cuatro posibles aproximaciones a la Prima de Riesgo del Mercado (3%, 4,5%, 6,3% y 12%)... en la medida en que utilicemos una más alta estaremos siendo más prudentes a la hora de hacer valoraciones fundamentales (una Prima más alta supone exigir una rentabilidad más alta a las acciones). Por mi parte propongo por ejemplo quedarnos con una media de todas ellas, es decir, con el 6,45%.

Llevando a la práctica todas estas disquisiciones ya podemos calcular la "k" o tasa de descuento para nuestras acciones. En otra parte de este artículo he comentado los ejemplos de Acesa e Indra; cada una de ellas tiene una Beta calculada con su comportamiento en bolsa del último año del 0,45 y 1,11 respectivamente (fuente: Revista de la Bolsa de Madrid). Con ello sus tasas de descuento serían:

Tasa de Descuento (k) = Rentabilidad del Bono a 10 años + Beta * (Prima del Mercado)
Tasa de descuento de Acesa = 4,55% + 0,45 * 6,45% = 7,45%
Tasa de descuento de Indra = 4,55% + 1,11 * 6,45% = 11,7%

Con todo es interesante señalar algunas puntualizaciones y problemas que pueden surgir al calcular la tasa de descuento.