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Editorial

"LAS SEÑALES DE RIESGO EMPIEZAN A SER CLARAS"

Europa Press el 02 de Agosto de 2007, 10:23.
LOS MERCADOS EN PERSPECTIVA

Prudencia, ese fue el corolario del anterior análisis correspondiente al mes de julio. Y es que nuestro mensaje intentaba ser cuanto menos de cautela, en gran medida justificado por el hecho de que empezábamos a ver cómo amenazas algo “infravaloradas” por los mercados en la primera parte del año empezaban a trasladarse a expectativas reales. Y es que el resumen del primer semestre es el de unos índices en general alcistas debido en gran parte a la laxitud de los mercados de crédito, como consecuencia del uso intensivo de capitales que se ha venido haciendo para financiar operaciones, y ya iniciado en 2006. Este hecho vimos cómo paulatinamente se trasladaba hacia primas corporativas que en muchos casos no se justificaban por fundamentales. En cualquier caso, la bonanza de resultados empresariales, un contexto económico más favorable de lo estimado y ese apetito comprador, han sido lo que a grandes rasgos justificaron un semestre de saldo positivo, ello con la salvedad de algunos ejercicios puntuales de recogida de beneficios a nuestro juicio más producto del mal de altura que de males endémicos de los mercados (carry trade asiático, “crisis inmobiliaria” en España...).

La cuestión es que durante julio hemos apreciado como esas amenazas a las que aludíamos anteriormente, se han cuantificado en forma de mayores primas de riesgo. Hablamos en primer lugar del crudo. Si entre mayo y junio el precio medio del petróleo consolidaba los niveles máximos del año (rango de 65 – 75 $ el barril Brent), julio supuso la ruptura de los 80 $, llevando al barril de referencia en Europa a alcanzar precios medios superiores a los 75 $. En segundo lugar el euro. La moneda única europea ha dado continuidad a la tendencia iniciada en mayo con un fuerte repunte que le llevó a superar con creces los 1,38 $. Y en tercer lugar, y lo más preocupante en el momento actual, el riesgo de crédito y los temores de contagio al capital riesgo y la deuda privada.

La cuestión es que las tensiones originadas por el petróleo y el tipo de cambio pueden explicarse por factores coyunturales o estacionales, y aunque las señales son de riesgo alcista creemos que podrían corregirse en el medio plazo. En cualquier caso, reconocemos que es preocupante afrontar el segundo semestre con niveles de partida como los actuales ya que en las cuentas del 2T.07 hemos visto cómo el impacto de la apreciación del euro se dejó notar en mayor o menor medida en los resultados de muchas empresas.

Por tanto, el aspecto más preocupante en el momento actual es la crisis subprime en EEUU. Sobre este tema podemos hacer dos lecturas. La primera sería en relación a la delicada situación de algunas entidades con riesgo hipotecario. El banco australiano Macquarie Bank informó ayer mismo que los inversores de dos de sus fondos de alto riesgo podrían asumir pérdidas de hasta un 25% como consecuencia del colapso del mercado de las hipotecas de alto riesgo.

Por otra parte, Bear Stearns, que ya adelantó problemas en algunos de sus fondos, anunció igualmente que dos hedge funds han bloqueado la retirada de fondos por parte de los inversores de un tercero. Estos ejemplos podrían ser el adelanto de situaciones de insolvencia o quiebra de muchos fondos no necesariamente especulativos o de alto riesgo, tal y como hemos podido apreciar en American Home Mortgage cuyo valor se desplomó un 90% tras anunciar la necesidad de liquidar activos, algunos de ellos de alta calidad.

La segunda lectura estaría más relacionada con unas probables mayores restricciones por parte de los mercados de crédito. Y es que las emisiones han empezado a incorporar elevados spreads que encarecen notablemente la financiación de nuevas operaciones así como reestructuraciones de deuda. Por tanto, la capacidad de contar con liquidez de financiación parece estrecharse desde ambas partes, la emisión y la refinanciación, lo que podría eliminar el componente corporativo de prima que los mercados han cotizado la mayor parte del año.

ENFOCANDO EL MES DE AGOSTO

Nuestra visión de los mercados es que a nivel global se están descontando mayores primas de riesgo. Los resultados empresariales de 2T.07 han sido buenos, con sorpresas positivas en muchos casos, algo que sin embargo no se ha traducido en una expansión de múltiplos, sino todo lo contrario. El problema es que esas expectativas de beneficios o bien se espera que no sean continuistas o bien se ven oscurecidas por una mayor prima de riesgo. Dado que es este último factor lo que creemos más va a pesar en las hipótesis de descuento, en relación a nuestro mercado nos decantamos por recomendar una estrategia de stock picking en lugar de sectorial o de índices.

Ello se debe a que pensamos que las bolsas mantienen señales de compra, como es el hecho de que las sigamos viendo baratas en términos relativos. Y es que en función de nuestro objetivo de Ibex nos moveríamos en torno a un PER próximo a 13x, muy inferior al PER promedio histórico de nuestro mercado. Sin embargo, el riesgo de fuertes caídas por una traslación del riesgo hipotecario y de crédito a los mercados de renta variable, nos hace ser extremadamente cautos, por lo que insistimos en mantener una disciplina de selección de valores muy volcada hacia activos de calidad, con negocios de elevada visibilidad y márgenes sostenibles, que coticen baratos y con descuento, y con niveles de riesgo muy definibles y acotados, perfil al que responden compañías como Abertis, REE, Telecinco o Enagás. Al margen de compañías de media o elevada capitalización seguimos insistiendo en las oportunidades que identificamos en el continuo: Catalana Occidente, Fersa, Europac, Viscofán, Técnicas Reunidas o Prisa.

Inicialmente podríamos definir por valoración un primer soporte en torno a los 14.000 puntos, que supondría una corrección en términos de PER de prácticamente el 10%.