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Editorial

SACYR: LAS CONSECUENCIAS DE UNA MALA ESTRATEGIA

Europa Press el 06 de Julio de 2007, 10:12.
SACYR: "Las consecuencias de una mala estrategia"

La decisión de la Autoridad de los Mercados Financieros en Francia (AMF) de rechazar la oferta de Sacyr para hacerse con los dos tercios que no controla en Eiffage, ha supuesto un duro golpe para los intereses de la constructora española que se ha reflejado en la cotización de la acción con un significativo retroceso en la semana (-2% 5D, -21% YTD). Aunque la decisión no tiene impacto en nuestra valoración, ya que Eiffage es a día de hoy una mera participación financiera consolidada por puesta en equivalencia, hemos creído conveniente revisar nuestra recomendación en la compañía de cara más a los posibles pasos a dar en relación a sus objetivos en Francia que en relación a nuestro precio objetivo. Eiffage, un desencuentro total desde el primer acercamiento.

La historia de Sacyr con Eiffage se remonta a marzo de 2006, cuando la constructora española anunció la adquisición del 5,02% del capital de Eiffage, la tercera mayor constructora de Francia tras Vinci y Bouygues. La compra se realizó en pequeños paquetes hasta superar el 5% con un desembolso total de 200,7 Mn € (precio aproximado de adquisición de Sacyr 43,1 € vs 43,9 € promedio en el año de Eiffage -cálculos ajustados al split 2x1 en Eiffage-). Sacyr descartó cualquier intención hostil, indicando que se trataba de una operación estratégica encaminada a la búsqueda de acuerdos de cooperación entre los dos grupos, interés de colaboración que fue rechazado tajantemente por el Consejo de la francesa.

Unas semanas después de su primer anuncio, Sacyr volvió a comunicar la adquisición de otro 5% de Eiffage por un importe de 225,9 Mn € (precio aproximado de adquisición 45,7 €/acc vs 44,9 €/acc promedio en el año de Eiffage). Aunque Sacyr insistió en no calificar sus compras como una operación hostil, los responsables de la compañía francesa dejaron claro que no contemplaban ningún proyecto de acercamiento dejando ya entrever su malestar por una operación “no solicitada”, si bien manifestaron que “considerarían una oferta a 75 €/acción” (+67% de prima sobre el cambio medio en el año).

Finalmente, a mediados de abril Sacyr anunció que poseía un 32,1% del capital (precio aproximado de adquisición 56,9 € vs 51,8 € promedio en el año de Eiffage). Tras ese comunicado en vísperas de la JGA de Eiffage, el enfrentamiento con la directiva era ya total pese a las intenciones declaradas de Sacyr de establecer acuerdos de colaboración previos a la entrada en el consejo de la francesa con un mínimo de cuatro consejeros equivalentes a su participación. Actualmente Sacyr controla un 33,32% del capital que representa el límite autorizado en el mercado francés para lanzar una OPA por el 100%.

Esa situación de enfrentamiento y la posibilidad de un movimiento más agresivo de Sacyr hacia Eiffage se materializó en abril de este mismo año, cuando la española lanzó una OPA hostil por el 66,7% del capital que no controla por 6.500 Mn €, valorando en ese momento Eiffage en 104,69 €/acc, que representaban una prima del +24% sobre el cambio medio en el año pero del -2% sobre el precio medio en el mes previo a su lanzamiento, coincidiendo con sus máximos históricos.

Una operación empresarialmente atractiva
Sacyr basa el racional de la compra de Eiffage en la creación de un grupo líder en Europa en el sector de la construcción. Ese mayor tamaño resultante de la unión, junto a la cartera de infraestructuras de Eiffage (APRR), es lo que a nuestro juicio constituye el interés de la compra, ya que la fusión de ambas empresas consolidaría una entidad de gran capacidad de crecimiento, fundamentalmente en el ámbito de las concesiones y las infraestructuras (Sacyr identifica al menos 50.000 Mn € en grandes proyectos internacionales, básicamente en Europa y EEUU). Y es que la creación de ese grupo, comparando el crecimiento por separado de las dos empresas, da sentido a la unión, ya que la respectiva situación de endeudamiento, más flexible y de mayor potencial en Eiffage que en Sacyr, limita mucho sus opciones por separado para optar a grandes proyectos que exijan una elevada financiación pero que en ningún caso justifica una prima tan elevada.

Ante el movimiento hostil de Sacyr, la francesa argumenta que estaría dispuesta a negociar sobre la base de un precio que valore la compañía en 129 €/acc (el precio máximo alcanzado en el año), lo que supone una prima del +51% sobre el precio determinado por la ecuación de canje. Vemos por tanto esa prima como desproporcionada, y es que Sacyr adquiere un grupo de menores márgenes y con un crecimiento similar al suyo en cuanto a resultados. Sólo la diferente situación de endeudamiento justificaría que se pagase una elevada prima, pero en ningún caso superior a la recogida en el momento del lanzamiento de la oferta (+24%). Si medimos la operación en términos de PER está claro que Sacyr está comprando caro, pagando en exceso el crecimiento esperado en beneficios. Sin embargo, la diferencia es menor en términos de valor de empresa, ello debido al muy elevado endeudamiento que mantiene Sacyr.

Al margen de los hechos anteriormente descritos, hay que tener en cuenta que la adquisición de Eiffage bajo los términos de la oferta planteada por Sacyr tiene un efecto dilutivo en BPA, lo que le apalanca de manera negativa la cotización bajo la premisa de obligar a Sacyr a ofertar un precio superior. Sólo una estructura de financiación similar a la utilizada en proyectos de project finance daría sentido a la misma (25% equity / 75% deuda).

La valoración deja potencial para Sacyr pero el momento de corto plazo no es atractivo.
Hemos actualizado nuestra valoración en Sacyr y pese al potencial que le reconocemos en el momento actual la recomendación sigue siendo neutral viendo en la misma un perfil de riesgo alto. El motivo es que las inversiones en participadas (Repsol e Eiffage), pese a suponer importantes plusvalías, restan visibilidad al crecimiento por el coste de oportunidad de las mismas y la falta de una estrategia clara y definida. Por ese motivo hemos querido reflejar esa situación a la que hacemos mención aplicando al precio objetivo un cierto descuento por holding debido tanto a la iliquidez de muchas de sus participaciones y como por ese factor de
riesgo, reflejando la misma un precio objetivo de 34,6 €/acc y un potencial negativo respecto al precio actual de mercado.